临床未完成即出售商业化权利！恒瑞医药收获德国默克1500万欧首付款

这笔交易或将成为中国创新药企国际化进程中的经典案例，但同时也暗含了公司在研发投入、风险把控与价值兑现间的深层博弈。

2025年4月7日，江苏恒瑞医药股份有限公司（600276.SH，以下简称：恒瑞医药）公众号发布消息，公司与德国上市企业默克集团（Merck KGaA，以下简称：默克）达成辅助生殖领域战略合作，其中的一项关键协议，是关于口服GnRH受体拮抗剂SHR7280的商业化授权。

图片来源：恒瑞医药公众号

此番合作，让本土创新药企又一次站上了国际分工的十字路口。恒瑞医药对SHR7280的开发尚未完结，而回报包含1500万欧元首付款、后续里程碑付款、两位数销售分成及拓展全球合作的优先谈判权，这笔交易或将成为中国创新药企国际化进程中的经典案例，但同时也暗含了公司在研发投入、风险把控与价值兑现间的深层博弈。

改写辅助生殖治疗史的“口服革命”

作为全球首个进入辅助生殖领域Ⅲ期临床的口服GnRH受体拮抗剂，SHR7280通过阻断促性腺激素释放激素受体，精准调控促黄体生成素水平，在控制性超促排卵过程中减少卵巢过度刺激综合征风险。恒瑞医药公告披露，2023年启动了多中心对照双盲测试，已于2024年底完成主要研究部分，并正在跟进新生儿研究。而国内暂无获批上市的类似口服小分子拮抗剂。

根据沙利文数据，中国辅助生殖市场规模早已突破百亿级别，且预计可延续增长势头，其中促排卵药物在各类治疗药物中占比最高。当前市场头部企业之一正是默克，但现有拮抗剂大多为注射剂型。SHR7280的技术突破，是从注射到口服的范式转换，有望填补口服剂型空白，甚至可能直接颠覆传统注射给药方式，将治疗依从性提升至新维度，患者无需忍受频繁皮下注射的痛苦，即可实现更稳定的激素控制。

在鼓励生育的当下，辅助生殖也有不可替代的社会价值。SHR7280的口服便捷性可降低治疗门槛，惠及基层患者，其潜在适应症子宫肌瘤、子宫内膜异位症等，有望覆盖更广泛妇科疾病人群，正契合国家的三孩政策与健康中国战略。

临床未完成即出售的“精算艺术”

尽管SHR7280已完成临床试验的主要研究部分，但安全性验证及NDA（新药申请）审批仍存变数。恒瑞医药选择此时授权，实质是以确定性现金流对冲研发不确定性，将后期临床与商业化风险部分转移至默克，换取1500万欧元首付款的即时收益。对比其累计研发投入1.74亿元（截至2024年8月），首付款只覆盖约三分之二的成本，后续里程碑款与分成则可能构成潜在超额收益的机会。

图片来源：恒瑞医药关于SHR7280项目的公告

1500万欧元首付款，是覆盖风险的安全垫，虽非恒瑞医药特别突出的BD（商务拓展）项目，但考虑到SHR7280尚未获批，该定价符合临床后期项目估值惯例（通常为峰值销售额5%至10%），处于合理区间。

分成机制则是绑定长期价值的“赌注”，两位数销售分成，辅以里程碑付款，可能帮助实现超额收益。这种结构也将恒瑞医药的收益与默克的商业化能力挂钩，形成风险共担机制。

默克作为辅助生殖领域全球龙头，在中国也已经有90余年发展历史，目前拥有近4,500名员工，在北京、上海、苏州等地拥有21家注册公司，因此国内市场渠道渗透率颇高，且拥有成熟的医生教育体系与患者管理平台。对恒瑞医药而言，授权默克商业化可避免自建团队的高昂成本（2024年恒瑞医药销售费用83.36亿元，营收占比29.79%），同时借助默克海外网络获取优先谈判权，为全球拓展预留接口。

自2018年以来，恒瑞医药已与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元。其中2023年10月与默克的订立的关于PARP1抑制剂HRS1167的协议，正是本次合作的前身，交易设计可谓一脉相承。

图片来源：恒瑞医药2024年年报

从优劣对比看战略重构

关于SHR7280交易的达成，利好维度有三重增益效应。首先是首付款可以使现金流得到优化，缓解研发投入压力（2024年恒瑞医药研发费用65.83亿元，营收占比23.52%）。其次将SHR7280项目风险部分转移，也能聚焦更高潜力管线。同时借助默克渠道，恒瑞医药海外收入占比有望从2024年的7.16亿元（结构化占比2.56%）进一步提升。

由此带来的潜在隐忧也是不可忽视的暗礁。若SHR7280备受市场青睐，一跃成为“爆品”药物，恒瑞医药则可能由于收益上限被锁定，错失更大自主盈利。同时过度依赖默克，也可能削弱恒瑞医药自建商业化能力，影响后续其他产品的议价权。

2024年恒瑞医药营收279.85亿元，同比上升22.63%，归母净利润63.37亿元，同比大涨47.28%。其中创新药销售含税收入达138.92亿元，占比几乎50%，虽然面临竞争加剧、产品降价及准入难等因素影响，仍然实现了同比30.60%的增长。BD收入（默克1.6亿欧元、Kailera 1亿美元）贡献约20亿元，直接确认为收入，成为利润增长关键引擎。此次SHR7280交易延续该战略，印证其“自主创新+授权合作”双轮模式的可行性。

恒瑞医药在年报中表示，公司的管线蓄力也有望在未来三年迎来创新井喷，预计2025-2027年将有47项创新药/适应症获批，包括HER2 ADC、GLP-1等重磅产品。但SHR7280的阶段性授权，或反映管线调整的优先级，公司有意将优势资源集中于更具首创潜力的项目，也即对SHR7280的未来持相对悲观态度。

同时尽管整体收入和创新药都增长强劲，但仿制药的销售也呈现危机，仅纳入集采的注射用醋酸卡泊芬净、吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液，2024年报告期内销售额就同比减少8.44亿元。如何实现齐头并进的稳定增长，仍是管理层必修课。

消息发布当日，恒瑞医药股价收盘48.70元/股，下跌4.58%，形成长十字，离半年前高点57.53元/股仍存超过15%的差距。受到中美关税摩擦的不确定性影响，短期内恐仍将承压。

图片来源：同花顺app

恒瑞医药与默克的二次携手，可以看做是中国创新药价值获国际认可的缩影，但也暴露了公司自身的无奈取舍。当1500万欧元首付款到账时，恒瑞医药收获的其实是又一张参与全球医药产业分工的门票。但这张门票的代价，是将部分管线命运交予他人之手。未来，如何在自主创新与开放合作间找到动态平衡，如何在国际产业链找到自己的立足之地，将决定公司能否从“中国的默克”蜕变为“世界的恒瑞”。

作者 | 魏思

编辑| 吴雪