单一大客户悄然抽身，汉桑科技全外销模式风险已现？

文/青原

编辑/渔夫

来源/万点研究

2024年新“国九条”、“科八条”等政策相继出台后，国内资本市场IPO节奏已有明显加速。

汉桑（南京）科技股份有限公司（简称汉桑科技），也是守得云开见月明的幸运儿之一，从过会到拿到证监会批复仅历时十余日。

由实控人王斌、Helge Lykke Kristensen夫妇及其亲属共同拥有的汉桑科技93.80%股权，即将在创业板兑现为巨大财富。

唯一问题是，甘为人梯的二级市场投资者，真的能等来公司所描绘的靓丽愿景么？

单一大客户“分道扬镳”？

汉桑科技成立于2003年，是一家提供高端音频产品和音频全链路技术解决方案的综合供应商，致力于为全球知名音频品牌客户提供高性能音频、创新音频等产品的研发、设计、制造一体化服务，主要通过ODM模式与全球音频行业多家知名品牌达成合作，包括Bluesound、JBL、B&W、Dynaudio、Tonies等，境外经营业务占比极高，内销营收几可忽略不计。

2022到2024年，公司主营业务收入中境外收入占比分别为98.01%、98.01%和97.41%，销售区域主要包括美国、欧洲及其他境外地区。

尤其值得一提的是，公司对第一大客户Tonies GmbH的销售收入同期分别为47,707.92万元、43,085.11万元和70,500.90万元，占各期营业收入的比例分别为34.41%、41.77%和48.49%，对其销售实现毛利占公司毛利比例分别为36.99%、45.20%和52.45%，对单一客户构成重大依赖，并且公司预计在未来一定时期内仍将存在对Tonies GmbH销售收入占比较高的情形。

（耐人寻味的是，汉桑代工的Tonieboxes音箱，Tonies GmbH公司年销售额也不过5000万欧元上下，且毛利率极高，这与汉桑历年对其销售收入之间存在一定矛盾之处。）

之前的很多年里，这种依托中国制造业雄厚基础、几乎完全聚焦于海外市场需求的“全外销”模式一度风行，也的确有非常坚实的商业可行性。

然而此一时，彼一时，随着以美国为代表的中心市场以越来越大力度追求制造业回流或至少是供应链分散化，“全外销”的风险已明显暴露。

汉桑科技方面显然也有清醒认识，并在各类公告中特别提示：“未来若Tonies GmbH的经营策略或产品市场需求发生较大不利变化，或公司与Tonies GmbH的合作关系被其他供应商替代，或由于公司自身原因导致公司无法与Tonies GmbH保持稳定的合作关系，将对公司经营产生重大不利影响......2025年以来，中美贸易摩擦加剧，美国已分别于2月4日和3月4日对所有进入美国的原产于中国及中国香港商品两次加征10%关税，未来不排除进一步加征的可行性。上述新关税政策实施后部分美国市场相关客户正在与公司协商产品定价，最终协商结果具有不确定性，公司可能因此承担部分关税，导致产品售价或相关客户产品采购数量和销售收入有所下降，从而对公司业绩产生不利影响。未来如果中美贸易摩擦持续加深，进一步加征关税，或地缘政治局势恶化，相关国家对发行人的出口产品加征高额关税或实施反倾销、反补贴等政策，或对发行人的进口原材料实施出口管制等政策，可能导致公司的产品出口或部分原材料进口产生一定的不利影响，进而对公司的经营业绩产生不利影响。”。

不过万点研究的进一步追踪发现，公司所讨论的这种未来“可能性”，其实已经相当程度上成为了现实。

秘密就藏在Tonies自己的财报里。

早在2024年初发布的Tonies年报中，这家儿童智能音箱领域独角兽企业就已经明确提示了宏观政策风险及其供应链应对措施：

“作为一家国际化运营的公司，我们面临全球宏观经济和地缘政治发展及其相关风险，这些风险会影响我们的收入、利润率和采购市场。当前的宏观经济形势仍然充满挑战，尤其是由于新冠疫情、俄乌冲突和中东冲突加剧的影响，其后果包括原材料供应受限、货物延误和运费上涨，这些情况可能会变得更糟。如果中国大陆和台湾之间的冲突加剧，对中国大陆实施制裁，采购将受到严重影响，特朗普当选也可能会对企业产生直接影响，如征收进口关税，导致国际反关税，对美国公司减税，或退出北约和世贸组织产生间接影响......历史上，我们曾与突尼斯的一位合作伙伴合作生产Tonies，与中国的一位合作伙伴合作生产Tonieboxes。这造成了高度的依赖性和风险，例如2020年因疫情而关闭生产，导致暂时的供应困难，因此，增加了另一个生产Tonieboxes的合作伙伴和三个新的Tonies生产合作伙伴，以及其他原材料和辅助部件替代供应来源的合作伙伴。这种更广泛的供应基础减少了依赖性并改善了采购条件，对毛利率产生了积极影响。我们预计，随着越来越多的销量转移给新的供应商，新的结构将对我们未来的毛利率产生更积极的影响”。

一整年过去了，Tonies所冷峻分析的风险点已接连触发，在已经开辟了汉桑科技以外的供应商之后，这一单一大客户的多元化采购战略几乎必然将进一步加速。

对于汉桑科技来说，“公司与Tonies GmbH的合作关系被其他供应商替代”，已经不是一个假想的可能性。

Tonies的重大变化，汉桑科技是否已有足够的披露与周全的应对？

边分红、边融资

在中国资本市场，IPO企业上市前的突击分红已成为一种常见现象，然而，累积分红金额达到拟募资规模50%以上的案例却依然较为罕见。这类操作在资本市场上往往引发诸多讨论和关注，因为其不仅涉及企业股东利益的分配，也可能影响市场对企业未来资金需求及发展前景的预期。

以汉桑科技为例，2018年，其子公司Hansong Holding作出董事会决议，拟进行现金分红9,800万美元，金额之大令市场侧目。此后，2020年，Hansong Holding再次作出董事会决议，修改现金分红方案，向王斌、Helge Lykke Kristensen控制的开曼Leaping Star 2 Ltd.分红492,479,686.71港元，向王斌分红4,477,088.06港元，向王珏分红497,454.23港元。2021年12月，在上述现金分红执行完毕后，Hansong Holding又经董事会决议，向股东Leaping Star 2 Ltd.分配利润16,870,000.00美元，折合人民币约1.09亿元。

在这些现金分红合计约6亿元人民币的背后，汉桑科技却在其上市融资计划中包括了2.8亿元人民币的流动资金补充。这一举动引发了市场的疑问：在进行大额现金分红之后，为什么还需要募集资金来补充流动资金？

细看公司其他募投项目，更加耐人寻味。例如，尽管公司SMT产能利用率在过去三年分别为77.51%、46.65%和87.18%，仍决定投入2亿元人民币建设年产150万台高端音频产品的项目。此外，公司提出的“智慧音频物联网产品智能制造”以及“智慧音频与AIoT新技术和新产品平台研发”项目，内容上存在较多重叠，且较为模糊。前者宣称要自建生产基地，并加速AIoT及相关创新音频产品的产业化落地，同时扩展经营办公场所，为员工提供更好的办公环境；后者则强调当前设备和人员等研发条件尚需提升，计划购买先进的研发设备，吸引高水平的研发人才，开展新技术和新产品平台的研发。

然而，值得注意的是，尽管公司如此注重新技术和新产品的研发，甚至设计了多个项目来加大投入，但其过往的研发活动却显得“集约”得令人惊讶。根据公司披露的数据，2022至2024年，汉桑科技的研发费用分别为7,242.42万元、7,425.67万元和8,287.32万元，占营业收入的比例分别为5.22%、7.20%和5.70%。然而，公司的授权专利总数仅为112项，其中，境内授权专利为91项，境外授权专利为21项。而在这些专利中，真正具有技术创新性的发明专利仅有44项，其余大部分为实用新型专利和外观设计专利。

进一步分析公司研发费用的构成，也可以看出其研发活动的实际侧重点。尽管名义上每年投入大量资金进行研发，但其中90%以上的研发费用都是归类为研发人员薪酬，而直接材料费、试验设备摊销与折旧等合计仅占约5%。这一情况表明，汉桑科技的研发活动更多依赖人力资源，而非物质资源，这也让人对其研发深度和技术创新产生了质疑。

此外，值得注意的是，汉桑科技所处的音频产品ODM赛道竞争异常激烈。公司虽主打系统集成能力作为核心竞争力，但对于音箱这类低复杂度产品而言，其竞争壁垒并不明显。汉桑科技也坦承，2021年至2024年上半年，公司外销的音频扩大器产品在国内同类产品出口中的占比逐年下降，具体为3.53%、3.84%、2.15%和1.90%。这一数据清晰地反映了汉桑科技在国际市场中的竞争力逐渐减弱。

总体而言，汉桑科技这家曾凭借特殊的控股结构和在“小而美”音频市场中的亮眼业绩取得一席之地的企业，正面临着前所未有的挑战。随着行业供需格局的深刻变化，该公司在未来的竞争中将如何应对这些复杂的挑战，其能否有效解决上市后的各种考验，仍需时间和市场的检验。

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