力源海纳IPO被抽中现场检查，募资补流合理性存疑

文｜《投资者网》张伟

日前，中证协发布2025年第一批首发（IPO）企业现场检查抽查名单，江西力源海纳科技股份有限公司（下称"力源海纳"或"公司"）成为此次被抽中的2家企业之一，将接受IPO现象检查。

力源海纳于2024年12月递交招股书，今年1月被问询。3月31日，力源海纳的IPO审核状态变更为中止，原因是公司财务资料已过有效期，需要补充提交。

在这之前，IPO企业"一查就撤"的情况比较突出。Wind信息显示，2023年被抽中现场检查的17家企业中，有12家撤回IPO申请；2024年被抽中的4家企业中，有2家撤回，另外2家的IPO仍在推进中。

针对"企业在IPO过程中遇到抽查就主动撤回上市申请"的行为，监管明确表示，将对"一查就撤"的现象追究到底、责任到人。这一次，被抽中检查的力源海纳是否将会迎难而上？市场表示关注。

多家机构突击入股

随着我国工业水平的发展，相关企业对于降低能源消耗的需求也不断提高。力源海纳的主营业务为工业电源产品的研发、生产与销售。工业电源产品主要用于保障工业用电的稳定节能，提升各种工业电源设备的节能化及智能化水平。

力源海纳的创始团队在工业电源行业也有丰富的经验。

据公开资料，力源海纳的发展历史可以追溯到1997年，前身为黄瑞炉在广州创立的力源海纳集团，该公司专注于直流电源、高频开关电源的研发和制造。

2004年，黄瑞炉回乡创业，在江西九江成立力源整流设备有限公司，随后又陆续将广东的业务搬迁至九江，并在2022年12月完成上市股改。

2023年12月，力源海纳进行股改后的第一次增资，引进了嘉兴兴证、深圳达晨、共青城晟弘等投资机构。此时距力源海纳（2024年12月）向深交所递交招股书仅1年时间，相关投资机构疑似突击入股。

资料显示，嘉兴兴证的关联方为兴证资本。兴证资本主要投向医疗、芯片、光伏等行业，所投项目包括玄宇医疗、晶存科技、常青新能源等。深圳达晨的关联方为达晨财智。目前达晨财智的投资项目超过650个，涵盖智能家居、新能源、半导体、AI智能等行业。

值得一提的是，投资机构的股权来自于力源海纳实控人黄瑞炉家族的集中转让。股改后第一次增资时，黄瑞炉家族将股份转让给深圳达晨、杭州达晨和深圳财智等三家公司，共获转让款超4500万元，其中黄瑞炉获得转让款超1200万元。

虽然向投资机构转让了部分股权，黄瑞炉家族对力源海纳仍有较强的控制力。股权结构显示，IPO前，黄瑞炉合计持有力源海纳43.74%的股权，并与黄穗、黄逸舟、黄金桂、黄银贵、殷学锋等股东构成一致行动人关系。

据招股书披露，黄穗、黄逸舟是黄瑞炉的女儿，皆由黄瑞炉与其前妻黄莺所生；黄金桂、黄银贵是黄瑞炉的姐姐，殷学锋是黄瑞炉的外甥。不过黄莺不是黄瑞炉的一致行动人。IPO前，黄莺为力源海纳第五大股东，持股比例3.14%。

前五大客户变动频繁

据悉，力源海纳的工业电源产品适用于电解、电镀、冶炼等电化学工艺，主要根据下游应用场景的具体要求，为下游电解、电镀、冶炼等电化学工艺提供精准恒定的电流、电压，以满足电解铜箔、PCB电镀、电解气体、高端金属表面处理、稀土冶炼、电解制氢、环保及水处理等下游制造工艺要求。

或许是应用场景分散，导致力源海纳的主要大客户变动频繁。

财务数据显示，2021年至2023年及2024年上半年，力源海纳的营收分别为3.8亿元、4.93亿元、5.91亿元及2.62亿元，期间前五大客户的营收占比分别为41.41%、33.49%、33.80%及58.82%。2024年上半年大客户集中度进一步增加。

前五大客户明细显示，力源海纳2021年的前五大客户分别为：神钢商贸、昆山东威、江西铜业、东莞宇宙、竞铭机械；2022年的前五大客户分别为：昆山东威、九江德福、洪田科技、江西铜博、诺德股份；2023年的前五大客户分别为：龙电华鑫、四川日盛、九江德福、昆山东威、广东盈华；2024年上半年的前五大客户分别为：九江德福、紫金矿业、铜陵有色、安徽华创、昆山东威。

可以看到，除昆山东威外，没有其他客户能一直出现在力源海纳的前五大户之内。而且昆山东威这个主要客户对力源海纳贡献的销售收入也波动较大，只有2022年为第一大客户，贡献了4200万元，2023年为第四大客户，贡献了3000万元。

有分析指出，工业电源行业对产品的稳定性和可靠性要求较高，这使得客户一旦选择供应商后，通常不会轻易更换，另外，工业电源产品的定制化特性增强了客户的粘性。力源海纳的前五大客户变动频繁，如果未来获客能力减弱，其业绩的持续性可能面临较大压力。

力源海纳表示，公司的工业电源产品服务众多行业，受到各行业客户新建产能、产能扩建、设备技术改造、生产工艺更新等影响较大，同一客户连续重复采购情况的较少，导致不同期间客户变化较大。

部分募投项目合理性存疑

本次IPO,力源海纳拟募资11.81亿元，其中3.99亿元用于"工业电源生产基地建设项目"，3.35亿元用于"深圳、九江的研发中心建设项目"，0.98亿元用于"数字化及智能化技改项目"，3.5亿元用于补充流动资金。

从募资结构看，扩大产能、研发中心建设、"补流"的需求大概各占3成，其余1成为数字化升级。结合目前经营情况，力源海纳部分募投项目的合理性存疑。

首先是研发中心项目。招股书显示，力源海纳的研发费用分别为1308万元、1823.万元、3324万元及2458万元。可以看到，力源海纳此前的研发投入较低，对于如何使用募集的3.35亿元用于深圳、九江2个研发中心建设，力源海纳也语焉不详，只表示将"全面提升公司的技术研发能力"。

其次是补流流动资金。力源海纳在招股书中也未就3.5亿元"补流"资金的需求进行详细测算，只表示"募集资金到位后，将进一步优化公司资本结构，提高抗风险能力，为公司未来发展提供有力支持"。

招股书显示，力源海纳在IPO期间曾分红9000万元，若按股权计，有近4000万元已经落入了公司实控人黄瑞炉的口袋。

近几年，监管加大了对IPO企业"先分红、后募资补流"的监管力度，在审核问询中可能要求力源海纳对募集大额资金进行补流的合理性进行说明。

截至2023年末，力源海纳的货币资金达4.16亿元，2024年上半年也超过了3亿元，看起来"不差钱"。

不过力源海纳的经营现金流净额一直不高，2021年、2022年都只有9000多万元，2023年达1.15亿元，2024年上半年却突然"变脸"，为-9260万元。力源海纳的现金流吃紧，或许应收账款高企有关。

财务数据显示，力源海纳的应收账款余额分别为1.77亿元、1.65亿元、2.17亿元及2.57亿元，在各期营收中的占比分别为47%、34%、37%及98%，特别是2024年上半年的销售收入基本暂时没能收回来。经营现金流吃紧，或许是力源海纳需要通过IPO募资"补流"的重要原因。（思维财经出品）■