关税战重创全球股市 我国优质资产具备较大韧性

周一沪深两市出现大幅下跌，这在预期之内。清明节期间，外围市场普遍大幅下跌，尤其是美股连续多日出现大跌。这无疑与特朗普在全球挑起关税战有关。特朗普发起关税战的目的是为了推动制造业回流美国，防止美国制造业空心化，同时减少美国巨大的贸易逆差。然而，加征关税并不能真正起到让美国制造业完全回流的作用，因为在全球贸易格局下，各国存在不同的比较优势和分工。

在过去100年中，美国一直是全球自由贸易的最大受益者，其经济长期位居世界第一，占全球GDP的20%以上。美国的优势在于科技金融和标准制定等方面，而制造业成本较高。从全球分工来看，美国主导了科技创新和全球资本流动，这对美国整体是有利的。然而，美国的优势产业如金融、科技创新和生物医药等，主要受益者是持有股票的富人和科技巨头的创始人，而广大劳工并未享受到这些优势。相反，由于制造业空心化，一些“铁锈地带”的工人出现了大面积失业和收入下降。因此，特朗普发起贸易战是为了迎合中下层劳工的利益。

美国在全球金融市场处于主导地位，尽管在贸易上存在巨大逆差，但在资本项目下却有巨大顺差。这就是所谓的“特里芬难题”——因为美元是世界货币，美联储承担着向世界发行美元的作用。只有通过大量逆差，用美联储发行的美元购买世界各国的商品，才能让美元流向全世界。这种贸易逆差实际上换来了大量资本流入。外国通过生产商品卖给美国创造了美元外汇，反过来又用这些美元购买美国国债、股票，或者对美国进行直接投资。这种循环已经持续了很多年。

然而，特朗普违背经济规律，发动关税战，打破了原本对美国有利的模式，造成了损人不利己的局面。这对全球贸易和经济都产生了重大影响，特别是对出口依赖度较高的国家影响更大。例如，东南亚许多国家以出口为主，且高度依赖美国市场。加征关税后，这些国家的经济可能会受到较大冲击。美国对中国加征关税也是毫无道理的，因此中国坚决进行了反击，对美国出口商品加征34%的关税。这表明我们希望通过和谈缓解关税摩擦，但也不会示弱，除非能够回到谈判桌上达成双方都能接受的方案。

无论最终结果如何，特朗普对世界主要贸易伙伴发起贸易摩擦，都会对市场情绪造成负面影响。亚太股市和欧美股市都出现了暴跌，A股也受到恐慌情绪的影响而大幅下挫。不过，官方明确表示，我们拥有足够多的政策工具来拉动投资、带动消费、提振内需，从而应对可能因关税战而下滑的外需。我们对经济增长的韧性充满信心。央行可能会通过降息、降准等工具为市场提供低利率的流动性环境。

同时，今年我们在科技创新方面取得了许多突破，无论是硬科技还是软科技都非常引人注目。例如，在硬科技方面，我们在芯片半导体领域取得了一些突破。而春节前夕，中国在人工智能领域的突破打破了美国试图垄断的局面，全球资本也大大改善了对中国科技创新的看法。今年以来，科技牛行情非常突出，A股市场以人形机器人为代表的AI板块大幅上涨，带来了很强的示范效应。港股方面，以科技互联网巨头为主的恒生科技指数创出年内新高。今年以来，A股和港股的科技股走势远远好于美股。

实际上，此次美股大跌既与特朗普发起的关税战有关，也与过去几年美股涨幅过大有关。去年12月20日，我发布的2025年十大预言中明确提到，美股今年会出现见顶回落，美元指数将会下跌，而A股和港股的科技股将会迎来上升行情。现在来看，这一预测已经得到了初步验证。我们相信，在美股估值较高且受到关税冲击的情况下，美股可能还会出现较大下跌。相比之下，我们拥有较多政策工具，下行幅度有限。在政策利好推动下，一些受益于科技创新的科技股行情还会延续，带来进一步上行的机会。

因此，建议投资者保持信心和耐心，静观其变。通过持有优质资产来应对市场波动是最佳方式。当然，如果是为了规避短期震荡，适当减仓以防止短期超跌，也是许多投资者的选择，属于避险行为。但从中期来看，我们相信中国优质资产仍然具有估值修复的机会。在中美博弈中，我们拥有较多的策略，包括减少对美国市场的依赖，增加对“一带一路”国家的出口份额，降低对美国市场的依赖度。此外，我们在拉动内需方面，今年会出台许多实质性政策。

我们相信，中国优质资产今年仍将成为全球资本流入的估值洼地。我们的最大优势是估值较低，无论是A股还是港股，优质资产的估值仍处于历史洼地区域，下跌空间有限。而美股则处于历史高位，巴菲特去年就大幅减仓美股，这体现了他一直贯彻的投资理念——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。在全球资本大量流入美股时，巴菲特已经悄然撤退。这一次，巴菲特又对了。因此，在当前市场大幅调整时，我们要保持良好心态，不被恐慌情绪左右。关键是要审视持有的是否是有估值吸引力的优质资产，是否属于具有未来成长性的优质行业、公司或基金。这才是我们信心的基础。

特朗普推行对等关税的举措引发了全球股市暴跌，导致了所谓的“黑色星期一”。此次加征关税的幅度和范围远超市场此前预期。在公布关税政策之前，全球股市并未出现明显下跌，这表明市场普遍未能预见到此次关税力度如此之大。如果关税完全落地，美国的有效关税税率将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税水平。特朗普大规模推行关税政策，可能会使其成为历史上最不受欢迎的总统之一。

《斯穆特-霍利关税法案》是美国历史上最具争议性的贸易立法之一，普遍被认为加剧了大萧条时期的经济困境，其失败经验对当今贸易政策仍有深刻的警示意义。该法案诞生于1929年经济大萧条初期，最初由胡佛总统提议对农产品实施有限的关税上调，旨在救济陷入困境的农民。然而，这一提议很快在各利益集团的影响下演变为广泛提高关税的法案。1930年6月17日，胡佛总统在内外部压力下，不顾众多经济学家的反对意见，签署了该法案。美国对加税商品的平均关税水平接近历史峰值。

高关税引发了广泛的国际报复，至少有二十多个国家在两年内实施了报复性关税措施，导致全球经济陷入大萧条。美国经济在关税法案实施后持续恶化，直到1933年罗斯福上台实施新政后才开始复苏。1929年至1934年间，全球贸易额下降了约65%，美国对欧洲的进出口均缩水约三分之二，对其他地区的贸易也大幅下滑。美国国内经济指标持续恶化，失业率从1930年的8.7%升至1933年的24.9%，汽车销量下跌75%，银行体系崩溃，1930年至1933年间约20%的银行倒闭。

特朗普此次加征关税的政策可能会更为灵活。他可能会将关税作为谈判工具，采取先威胁后谈判的策略进行极限施压。然而，历史经验表明，保护主义的贸易政策往往会引发广泛的国际报复。特朗普政府采取的关税政策无疑是不得人心的。从宏观经济角度来看，美国加征关税将影响全球经济发展，特别是全球贸易增长，打破了各国基于比较优势进行生产的模式。同时，美国加征关税可能会造成全球资本市场的大幅波动，出现连续下跌。全球股市暴跌，不仅是贸易冲击的结果，也反映了市场对不确定性的恐慌。

美国关税政策的冲击不仅局限于出口贸易企业，还对不同国家的股市造成了不同程度的冲击，几乎对所有板块和个股都产生了影响。从持续性来看，影响较大的主要是以出口贸易为主导的国家，尤其是出口依赖型国家的股市受到的冲击更为明显。对于我国而言，影响是短期的。一方面，我国政府有足够的政策工具来应对，可以通过提升国内内需来弥补外贸的下降；另一方面，我国通过科技创新，特别是发展人形机器人等科技创新企业，提升了全球资本对中国经济的信心。中国资产本身估值处于历史低位，因此具有估值修复的动力。在美股高位回落的情况下，资本可能会从高估值的美股流向A股和港股等估值较低的市场。从中期来看，A股和港股仍有机会出现由科技股引领的上升行情。此次加征关税更多是对短期市场走势的影响和冲击。

周一市场出现大跌，上证指数大跌7%，反映了投资者的恐慌情绪。然而，在尾盘，中央汇金公司发布公告，坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前A股的配置价值，并再次增持ETF，未来还将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行。这一表态无疑给市场注入了信心，可能会推动资本市场企稳回升。建议投资者保持信心和耐心，不要被恐慌情绪左右，持有优质资产是应对市场波动的最好方式。短期情绪导致的价格下跌有望在国家队入市以及政策推动下回升，出现全面的报复性反弹。优质资产的长期价值最终会反映在股价上，因此如果持有的是优质股票或优质基金，不必过于恐慌。

（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）