国运之战，不要低估对手，经济转型美国比中国更有魄力

不要沉迷于抗日神剧，不要低估我们的竞争对手，经济转型美国比中国更有魄力。虽然存在滞胀风险上升的副作用，但中国经济大病未愈，美国旨在通过增加关税重塑全球贸易体系，重振制造业、遏制中国，甚至可能制造一场全球经济衰退，维护产业安全与霸主地位。

美国《政治报》报道称，特朗普已告诉其核心圈子和内阁成员，马斯克将在未来几周内辞去政府效率部现有职务。美国企业家埃隆·马斯克2日在社交媒体上说，有关他很快将辞去美国政府效率部职务的报道是“假新闻”。莱维特在贴文中称马斯克只会在完成职责后卸任。

当地时间4月4日，美国微软-全国广播公司主持人斯蒂芬妮·吕勒称，美国财政部长斯科特·贝森特无法忍受特朗普政府“荒谬的（对等）关税算法”，已打算辞职不干。我预计又是一个假新闻。

马斯克公开抨击特朗普政府首席贸易顾问纳瓦罗，并呼吁在欧洲和北美之间建立一个自由贸易区，并不是特朗普团队内部产生分歧，只不过是纳瓦罗唱白脸，马斯克唱红脸，为欧洲与美国谈判创造契机。

新加坡《联合早报》网站4月6日报道，美国华盛顿特区和全美各地4月5日举行示威，反对政府削减开支、打击移民和加征关税等。根据微信群里生活在美国的同胞反映：他所在城市完全没有发生哄抢中国商品，他早上还去买东西呢。他们那里今天也有大的抗议，预计六千多人，实到一千出头。这一千出头里面还有很大一部分是专业抗议者，拿工资的。虽然西部土地开发和奴隶制是美国南北战争的导火索，保护性关税也是激化南北战争的重要因素。内战尚且不妨碍林肯成为美国历史上最伟大的总统，言论自由下的示威游行再正常不过。

一、美国增加关税的目的：维护产业安全与霸主地位

强者不可能将命运寄托给别人，中国崛起引发修昔底德陷阱争论。修昔底德陷阱是指一个新崛起的大国必然要挑战现存大国，而现存大国也必然来回应这种威胁，这样战争变得不可避免。1588年，西班牙无敌舰队被英国击败后衰落，荷兰上位。三次英荷战争后英国成为“日不落帝国”。美国由于独特的地理位置，相对远离战争。第一次世界大战使得英国失去“世界工厂”地位，形成英美主导的凡尔赛—华盛顿体系。2024年中国GDP为134.9万亿元人民币（约18.94万亿美元，占全球17%），增长5%；美国为29.2万亿美元（占全球26%），增长2.9%；中国约为美国的65%。加上新中国建立后在军事、政治上奉行独立自主原则，有望挑战美国的全球领导权地位。强者不可能将自己的命运寄托给他人和平，英法坐视德国崛起扩张也未能避免战火烧身。更何况领导国家也不会坐视自己失去全球主导地位，美国遏制中国崛起势所必然。

基础物资自给能力是国家抵御外部风险的基础。二战后，苏联因耕地有限和工业化优先政策，逐渐依赖粮食进口。1980年，美国联合西方国家对苏联实施粮食禁运，直接导致苏联外汇储备枯竭（因石油出口收入锐减）和粮食供应链断裂。1989年全球粮食歉收时，苏联既无力购买粮食，又面临国际市场的封锁，多地出现“面包危机”，民众需排长队购买基本食品。这种日常生活的困顿削弱了民众对政府的信任，粮食危机在苏联崩溃过程中扮演了重要角色。中国在粮食安全上的“自给自足”政策（如连续多年产量稳定在1.3万亿斤以上）正是对这一教训的反思。1791年《汉密尔顿关于制造业的报告》就曾提出缺乏制造业将使美国长期依赖欧洲列强，难以实现经济独立和政治自主。中美竞争关系与中国出口管制加剧了美国对物资供应安全的焦虑。全球化背景下，新冠疫情等突发事件凸显美国制造业空心化的问题。众多生活必需品需从国外进口，尤其在疫情期间，医疗物资的短缺问题尤为突出。特朗普曾威胁对挑战美元地位的国家征收100%关税，美元作为主要国际储备货币，存在特里芬难题，不可能大幅减少逆差，否则国际贸易的发展会催生其他货币取代美元地位。将基础物资制造业迁到美国势力范围才是美国关税战的真实目的。

国际分工阻碍美国重振制造业，贸易保护成为必然选择。2009年美国提出重振制造业的战略，但国际分工与比较优势使得美国制造业占GDP比重持续下行。2024年美国制造业占GDP的比重仅为9.98%，商品消费严重依赖进口，商品贸易赤字占当年现值GDP的3.1%。作为全球制造业第一大国，中国在全球制造业中的占比已经达到28%。《汉密尔顿关于制造业的报告》主张对进口工业品征收高关税，保护国内“幼稚产业”免受国际竞争冲击，同时建议政府通过补贴、税收减免直接支持制造业发展，通过高薪招募欧洲技术移民。《1787年宪法》赋予国会征税权，汉密尔顿为美国联邦政府设计了以关税为主体，以国内税为补充的联邦税收体系。《1789年关税法》提出“征收关税是帮助政府偿还国债和鼓励、发展与保护制造业”的目的。美国近年来的制造业复兴政策均呼应汉密尔顿的“国家干预+技术自主”思路。

中国高科技产业挑战美国地位。在全球化初期，发展中国家从价值链上游进口关键零部件、技术、设备，在本国完成生产和组装后，再返销到发达国家或地区。而随着技术进步和知识溢出，发展中国家在研发能力提升的推动下不断向价值链上游移动，追求更高的全球生产附加值。发展中国家产业结构的调整与升级冲击了原有的国际分工格局，为了应对这一不利局面，向来主张自由贸易的发达国家转而采取贸易保护主义措施，以巩固在高技术领域的竞争优势。1968年，日本成为仅次于美国的世界第二大经济体。1970年代开始，电动汽车、3D打印机、工业机器人出口分别实现了13.1%、32.8%、45.2%的增长。以新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的“新三样”逐渐取代服装、家具、家电“老三样”，成为中国出口增长的重要动力。根据《2024研究前沿热度指数》，美国以71项世界第一，成为全球最强大的国家。中国39项全球第一，排在第二位，遥遥领先于第三、四名的。中国高科技产业的挑战也刺激美国通过限制技术出口、贸易保护等方式巩固竞争优势。

日本高科技迅速崛起，半导体、汽车、电子产品等以优质价廉占据大部分美国市场。美国开启贸易战，里根政府对日本半导体行业实施100%的惩罚性关税，迫使日本自动限制产品出口，开放日本半导体产业的知识产权、专利。

为了避免同美国因贸易摩擦而发生正面冲突，日本各大半导体公司纷纷向海外转移，投资设厂。1

990年代中后期，信息技术强化了美国在高新技术领域的竞争力，日本陷入失去的三十年，日本对美贸易顺差出现下降的趋势，在一定程度上缓和了美日贸易摩擦。2024年中国高技术产品出口增长6%，占出口总额的26.7%。

二、美国增加关税的时机不完美却不容错过

当下，美股估值过高，存在大跌风险；美国债务压力掣肘稳增长措施；康波萧条期TFP增速下行，滞涨风险较高。但是，美国失业率位居历史低位，家庭还本付息压力可控，美国经济存在韧性。而中国经济大病未愈，居民消费率较低导致中国内需不足，增长严重依赖出口。预防性储蓄导致中国居民消费意愿下降。产能过剩制约投资增长与TFP提升。人口负增长，中国房地产进入下行长周期，中国住宅投资仍将下行。房价并未回到合理水平。倘若全球经济衰退与美国关税冲击，房地产市场很可能再次下跌。对于美国来说，这个时机增加关税遏制中国虽不完美却不容错过。哪怕制造一次全球衰退也是美国的占优策略，用美国经济短期滞涨的代价争取中国经济陷入长期停滞。

美股估值过高，存在大跌风险。2025年初，美股市净率接近2000年高点，市销率超越2000点高点，Shiller PE Ratio也位居历史高位，因而对利率与业绩敏感度很高。2024年12月18日和2025年1月10日的美股下跌，美光第二财季指引逊于预期，均证明2025年美股确实存在大跌风险，首当其冲的就是半导体与人工智能（《2025年A股的两波大跌风险》）。美股泡沫破裂可能来自三方面：关税超预期增大全球经济衰退风险；关税导致美国通胀回升，美联储加息；人工智能增速放缓导致半导体杀估值。如果不是特朗普上台而是拜登连任，股市高估值与人工智能增速放缓依然会导致美股下跌，只不过美联储会随着通胀下行降息，美股缓慢下跌而非快速暴跌。截至4月7日，虽然标普500三天下跌了10.52%，但是，从Shiller PE Ratio、市净率、市销率等指标来看，仍未跌到位。

美国债务压力掣肘稳增长措施。美国在2023年记录的政府债务占该国国内生产总值的比例为122.30%，高于二战时高点。美国政府债务占国内生产总值的比例自1940年至2023年平均为65.70％，2020年达到历史最高的126.30％，1981年达到历史最低的31.80％。由于美国即将触及36万亿美元的债务上限，财政部将采取所谓的“非常措施”来避免债务违约，限制了美国政府减税、稳增长的能力。为此，马斯克领导的政府效率部通过精简机构与反腐为美国财政政策腾挪空间。2025年2月份众议院通过的计划要求美国在10年内减税4.5万亿美元并削减2万亿美元的联邦支出。当地时间4月5日凌晨，美国参议院以微弱多数通过了一项关键预算决议，为特朗普时代减税政策的延续和大幅提高债务上限扫清了障碍。

康波萧条期TFP增速下行，滞涨风险较高。当前我们正处于康波萧条阶段。2005到2007年美国全要素生产率是走平的，选2007年作为结束年份还因为iphone在2007年上市。以9年作为萧条期长度，则2028年康波萧条期才会结束。康波周期一方面从总量层面决定了经济增长的上限，下行阶段增速较低；一方面从结构层面决定了未来的投资方向，新技术由引入阶段步入成长阶段也就变成了主导产业。康波萧条阶段的主要特征和表现有：生产关系制约生产力进步，全要素生产率下降，经济增速中枢与实际利率大幅下行，全球分工与贸易体系重构，爆发全球性经济危机和地缘冲突，军事支出增大，大国关系由竞争演化为对抗，政策重心由效率变成安全。由于资源国联合控制产量，通缩和滞涨交替发生。美国重建供应链是一个长期工程，短期很可能导致大规模的通货膨胀，需要通过美国政府减税对冲消费者承担的关税成本。开发俄罗斯和乌克兰的矿产、美国与欧佩克能源增产也是美国降低通胀的重要手段。

表：世界经济史上的五轮康波（1782-）

美国经济存在韧性。2024年美国失业率位居历史低位，家庭还本付息压力可控。美国大多数股票由人口的10%持有，相对于股市调整，较低的债券收益率对拥有房贷、学生贷款、汽车贷款和信用卡债务的选民更有利。这也是特朗普多次呼吁美联储降息的原因。移民政策也可以降低美国未来的失业风险，提升经济韧性。

增长严重依赖出口。2024年，中国货物和服务净出口拉动国内生产总值增长1.5个百分点，对国内生产总值增长贡献率达到30%，为1998年以来最高值，甚至高于疫情冲击最严重的2020年。

居民消费率较低导致中国内需不足。2023年，中国居民消费占GDP比重为39.2%，略高于2022年；但是，却远低于OECD经济体60%的平均值，也远低于55.3%的世界平均水平。美国、日本2022年居民消费占GDP比重分别为68%和55.6%。2023年，中国政府消费率16.5%，也低于OECD经济体18.3%的平均值和17.1%的世界平均水平，但差距较小。2024年，最终消费支出对国内生产总值增长贡献率降至44%；社会零售总额同比增速更是降至3.5%。消费对经济增长的制约愈发明显。

图：中国居民消费支出占GDP比重偏低（%）

图：中国政府消费支出占GDP比重相对合理（%）

消费能力和消费意愿制约消费。消费不足的原因有消费意愿不足、消费场景缺失和消费能力不足。尽管最近几年，中国的收入分配体系向劳动者倾斜，人均可支配收入增速高于人均GDP增速。但是，2023年中国人均可支配收入与人均GDP的比值仅为43.9%，仍远低于美国80%左右的水平以及全球60%左右的水平。2020年疫情使得消费场景缺失，消费收入增速差为正，居民被迫储蓄；2021年出现报复性消费；2022年又被迫储蓄，2023年再次迎来报复性消费。2024年全国居民人均消费支出名义增长5.3%，与可支配收入增速持平。但是，2024年平均消费倾向为68.32%，低于中国2019年的70.1%，消费意愿仍有不足。由于全国居民人均可支配收入中位数增速低于平均数，高消费倾向的低收入人群增速较低，收入分配效果对

消费倾向起到拖累作用。

预防性储蓄导致中国居民消费意愿下降。消费意愿下降意味着储蓄增加了。住户部门总储蓄用于房地产等固定资产投资和定期存款、活期存款、理财、保险准备金、证券基金投资等金融投资，目的在于积累购房首付、医疗养老等未来大额支出、应对未来收入下降维持生活水平。据国家卫健委测算，到2035年左右，我国60岁及以上老年人口将突破4亿，占比超过30%，届时我国将进入超老龄化社会；2050年以后，60岁及以上老年人口比重预计将一直稳定在接近40%的高位。中国社科院世界社保研究中心发布的《中国养老金精算报告2019-2050》预测：未来30年我国的制度赡养率翻倍，城镇职工基本养老保险基金累计结余到2027年有望达到峰值6.99万亿元，然后开始下降，到2035年有耗尽累计结余的可能性。社保存在缺口迫使居民自己储蓄预防养老。另一方面，虽然近几年中国房价开始下滑，但房价收入比水平仍远超合理区间，积累购房首付对消费长期存在挤出效应，也导致中国家庭消费意愿偏低。中短期来看，房地产进入下行周期导致就业和收入增长的不确定性提升，也使得预防性储蓄增加、消费意愿下降。

图：2019-2050年中国企业职工基本养老保险基金累计结余预测（%）

产能过剩制约投资增长与TFP提升。2024年四季度，全国规模以上工业产能利用率为76.2%，虽然有所提升，但主要归因于抢出口刺激，内需仍然疲弱。较低的产能利用率意味着需求不足和投资过度，压制工业品价格上涨，不利于工业投资维持高增长，也抑制了企业提升TFP的动力。

人口负增长，中国房地产进入下行长周期。根据联合国《世界人口展望2022》，中国25-44岁人口在2007年就达到峰值开始下行，中国总人口2022年开始负增长。如果以刚需90平每套、改善房120平每套计算，即25-34岁人口需求系数为1、35-44岁人口需求系数为1/3。2018-2020年对住房具有消费需求的人数年均减少300万人，2021年接近500万人，2022-2026年年均减少超600万人，其中2025年减少接近750万人。2018-2022,中国新增城镇常住人口分别为1790万、1993万、1706万、1205万、646万，因为新增城镇人口中有城镇婴儿等，假设农村生育率较高，2021年1062万新生婴儿中仅50%为城镇婴儿，25-44岁人口住房需求主要通过城镇商品房满足，则2021年中国城镇住房消费仍维持正增长，2022年城镇住房消费也正式开启下行长周期。2024年中国出口人口增长一方面是由于疫情冲击下2023年全国结婚登记数为768.0万对，较上一年增长12.36%，2024年全国结婚登记数为610.6万对，下降了约20.5%；一方面是由于生肖偏好，不可持续。

图：中国房地产需求进入下行长周期

中国住宅投资仍将下行。中国住宅投资占GDP比重2014年达到7.6%，2024年降至4.2%，仍高于美国、日本的正常年份。而美国2005年住宅投资占GDP比重为6.6%，泡沫破裂后2011年降至2.4%，2024年为4.06%。日本私人住宅投资占GDP比重于50年代到70年代初持续提升，最高超9%，1990年降至6%，泡沫破裂后持续下行，2010年降至2.7%，2022年回升至3.3%。假设中国住宅投资占GDP比重不会经历美国的经济危机式超调，而是类似日本降至2.7%触底，则中国住宅投资额仍需下降36%。如果降幅维持在10%左右，则住宅投资需要到2027年触底。

图：2002-2023年中国房地产开放投资占GDP比重

图：美国房地产投资占GDP比重

图：日本房地产投资占GDP比重

房价并未回到合理水平。2024年百城房价收入比为10.3，一线城市如深圳、北京等房价收入比依然高企，其中深圳以34.8位居榜首。2024年9月以来房地产二手市场在经济反弹与政策托底刺激下阶段性企稳，2025年1-2月房地产投资同比下降9.8%。倘若全球经济衰退与美国关税冲击，房地产市场很可能再次下跌。

三、贸易战只是开始，更严峻的挑战仍在后面

随着中国给美国的压力越来越大，美国对内大力发展人工智能与机器人，用创新、资本与传统能源的优势对冲劳动力成本的劣势，实现再工业化，以巩固其在全球制造业中的领导地位。对外希望通过与俄罗斯关系正常化，抵消中国在中美战略博弈中的筹码。俄美关系正常化还有助于牵制伊朗，令美国从中东冲突中脱身，集中力量遏制中国崛起。未来，美国很可能以关税为筹码要挟欧洲、加拿大、墨西哥、日本、韩国、越南等国大幅增加对华关税（《伟人穿越五十年的智慧洞察美俄关系正常化》）。

为了应对美国的遏制战略，中国一方面应继续深化与俄罗斯的战略合作；一方面在俄欧关系中发挥建设性作用，争取不与欧洲发生贸易冲突；一方面积极推进全方位改革，扩大内需，因地制宜发展新质生产力，推进高水平科技自立自强，对冲外部技术封锁；一方面积极发展东亚经济一体化和一带一路降低对欧美经济的依存度。

贸易战战场上得不到的，谈判桌上也得不到。由于特朗普在政治表态上行为反复，许多企业界与投资界人士误以为关税只是特朗普的谈判筹码。但是，增加关税是政治承诺。作为美国对内减税、对外加税、重振制造业一揽子政策的一部分，增加关税是不可避免的。

恢复中美贸易平衡需要推动中国内部改革，实现收入与财富分配均衡化，这是中国政府一直想做却进展缓慢的领域。再考虑到中美竞争关系与特朗普团队对华鹰派态度，中美谈判空间有限。

改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中而深化。中国改革当务之急是推进财税体制改革和金融体制改革，落实财政再分配功能和资本市场的利益风险共享机制。

（1）深化预算制度改革，加快财税体制改革，有效发挥财政再分配功能。加强税收征管，设立严厉的刑事和行政处罚制度打击逃税行为。利用云计算、人工智能等现代信息技术（联网核查系统），筛查出高风险企业，对涉嫌偷税漏税、虚假开户、利润操纵等行为进行重点稽查。改革税制，完善事权和支出责任相适应的制度。调整消费税征收品类，消费税“下划”和“后移”，激励地方政府多举措拉动消费。改进个人所得税,实行综合和分类相结合的个人所得税制。开征财产税，调节过高的房价，弥补地方政府财源。

（2）更加重视资本市场的利益分享功能。深化金融体制改革，深入推进金融机构、利率汇率市场化、资本市场等改革，改革完善现代金融监管体制，提高金融服务实体经济效率。抑制金融空转，打击融资、投资端违法犯罪行为，严惩不遵守信托责任、侵害投资人利益的投资机构，完善做空机制，打击合谋拉抬公司股价套现的行为。成立代表中小股东利益的独立第三方机构，参与公司治理，在大股东套现后利用职业经理人机制维持公司的可持续性发展。

（3）深化机构改革，进一步探索减少政府层级设置，减少政府职能交叉，压减政府审批清单，把准政府监管职能和公共服务定位，持续推进“放管服”改革。加强政府治理体系和治理能力现代化，充分发挥数据要素在构建数字政府体系、加强数字政府建设上的乘数效应，推动实现“整体智治”的政府治理新形态。

（4）大力推进国有企业改革，推动国有企业增强核心功能更好地服务务于党和国家重大战略落地实施。推动国有企业积极投资发展战略性新兴产业和未来产业，要通过重组整合进一步优化结构，加强经济安全能力保障。进一步优化内部考核激励机制，充分激发员工积极性创造力，激发企业活力与潜力，提高企业自主创新能力、价值创造能力与盈利能力。

（5）完善落实“两个毫不动摇”的体制机制，建设全国统一大市场，打破地方保护，合理设置行业进入与退出壁垒，实现民营企业与国有企业的公平竞争，通过兼并重组化解过剩产能。

（6）推进要素市场化改革，深化土地市场秩序整治整顿，加快构建城乡统一的建设用地市场。深化农村土地征收、集体经营性建设用地入市和宅基地制度改革等农村土地制度改革，推进跨乡镇开展土地综合整治，探索建立农村宅基地审批管理、退出激励等机制。打破城乡区域间户籍制度壁垒，引导劳动力要素在城乡自由有序流动，完善统一的社会保险公共服务平台，推动公共资源按照常住人口规模配置。加快发展资本市场，积极推进普惠金融，提高直接融资比重，提升上市公司质量，提高资金服务实体经济的效率。深化科技成果权属改革，健全完善技术成果产权制度，探索科技成果产权激励制度，推动技术要素与资本要素融合发展。加强数据要素资源整合，推进公共数据、企业数据、个人数据等各类数据分类分级确权授权使用，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权等“三权”分置的产权运行机制，加快提升社会数据要素资源价值。支持试点地区完善电力市场化交易机制，开展电力现货交易试点，完善电力辅助服务市场。提高全要素生产率。

（7）打通新质生产力发展的堵点难点。全面推进高水平科技自立自强，深化科技体制、教育体制、人才体制等改革，完善支持全面创新的基础制度。加快建立产业需求引领的创新体系，持续加强知识产权保护。加快建设现代化产业体系，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，加快传统产业转型升级，积极培育具有国际先进水平和竞争力的战略性新兴产业。促进数字技术与实体经济深度融合，健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用。

（8）加大民生领域改革力度，深化社会保障、收入分配、教育、医药卫生、文化体育等改革，完善社会组织管理体制，守住民生底线和社会稳定底线。

（9）建设更高水平开放型经济新体制，深化外商投资体制改革，完善“一带一路”和国际产能合作体制，推进高水平双向开放。

（10）健全全面绿色转型体制机制，建立国土空间开发保护制度，完善资源总量管理和节约制度，完善环境治理保护制度，推进生态文明基础制度建设，推动形成绿色生产和消费方式。

四、投资当顺势而为、待机而动

2025年A股的两波大跌风险均来自外部，一为实体风险，一为金融风险。可能衍生带动中国房地产市场再次下跌（《2025年A股的两波大跌风险》）。正因如此，政治局会议对于资本市场的态度才由“提振资本市场”变成了“稳股市”。那些期盼沪指上4000点的可以洗洗睡了（《没有大跌风险，3400点的股市何须稳住？——辩证解读2024年12月政治局会议》）。

我的预测一向是虽迟必到。2024年3月在预判股市走势时，我曾经提出：如果经济数据不佳，股市将会回调。鉴于2867点附近有个跳空上涨缺口，预计沪指将触及2867点，人工智能等科技板块和高股息板块表现较好。后来，由于国家队护盘，一季度经济数据好于预期，未能回补2867点的缺口。由于二季度经济数据不及预期，沪指在7月30日跌破2867点，并在9月跌破2700点（《2月缺口已补，反弹能持续么？》）。2024年11月初预测的跌破3100点已经兑现（《本周冲3423，未来两周回调可能破3300》），之后鉴于M顶技术形态预测的2945点恐怕也会在未来几天兑现（《与2021年底M顶结构的对比》）。在大盘见底之前，科技必须减仓，消费、红利也可能因系统性风险下跌，还是观望为佳。