边缘药企的自救，用AI做了一副药引子

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

给阿基米德一个支点，他就能撬起整个地球。

德琪医药恰是学到了阿基米德的精髓，在AI技术如日中天的当下，给市场送出了“转型AI”的支点，换来的则是股价一度超500%的爆发上涨。AI技术最终能否顺利落地尚未可知，但被市场长期看衰的德琪医药，却已经通过“AI概念”实现股价层面的逆天改命。

不过，制药行业多年的发展历程证明，热点从来都无法改变医药行业本身发展节奏。更为扎心的是，当热点过后，往往落地一地鸡毛。就如5年前疯狂立项的PD-1/L1、3年前火爆的ADC，热度消失之后便是盲目上马项目的阵痛以及不得不砍掉管线的懊悔。

紧跟AI制药热点的德琪医药，会重蹈前辈们的覆辙吗？

01

壮志未酬

遥想当年，德琪医药也算是资本市场的一颗明星。

自2017年成立到2020年的短短三年时间，德琪医药便完成了三轮融资，累计融资金额2.38亿美元。带着一众投资人的期许，德琪医药顺利在2020年完成IPO。纵观德琪医药IPO时的基石投资者，不乏药明康德、博裕资本、启明创投等业界大佬。

一家Biotech的成败，取决于多个方面，科研人才、资金储备、研发战略以及时势变化等，不过最终这些因素都会汇集到研发管线的布局上。可这么多年过去了，眼看着其他在同一时期成立与发展的Biotech，如康方生物、诺诚健华、亚盛医药的核心产品一个接一个地获批，而德琪医药的管线推进则显得后劲不足。

目前，德琪医药的研发管线专注于肿瘤学及免疫学，包括一款商业化阶段产品、5个临床及多个临床前阶段项目。其中，6款产品具有全球权益，3款产品具有包括大中华区在内的亚太权益。

图：德琪医药在研管线，来源：公司财报

塞利尼索是德琪医药的拳头产品，也是全球首款被美国FDA获批的XPO1抑制剂，用于治疗难治复发多发性骨髓瘤和难治复发弥漫性大B细胞淋巴瘤。该药自Karyopharm公司引进，其全新的作用机制是真正意义上的First-in-Class。

然而，机制层面的独家却并没有转化为营收层面的放量，塞利尼索在商业化第三个完整年度，仅贡献0.92亿元营收。尽管塞利尼索已在中国内地、韩国、新加坡、澳大利亚、马来西亚、泰国、中国台湾、中国香港、中国澳门及印度尼西亚获批上市，而且已经有2种适应症4种给药方式获批，但这款药物的销售却始终没有放量，致使大批投资者悻悻而归。

但好的一方面是，商业化层面遇到的阻力，并没有打击德琪医药对于未来的布局。除塞利尼索外，德琪医药还拥有Claudin 18.2 ADC药物ATG-022、mTORC 1/2抑制剂ATG-008、PD-L1/4-1BB双特异抗体ATG-101等临床管线。而在临床前，德琪医药通过TCE（T细胞衔接器）技术平台AnTenGager开发了9个临床前项目，主要是围绕CD3靶点开发的双抗药物。

图：AnTenGager技术平台作用机理，来源：公司官网

虽然TCE已经在血液瘤领域展现出良好疗效，但由于不理想的疗效和较高的CRS风险，TCE在实体瘤治疗中的应用仍非常有限。而德琪医药的新型“2+1”TCE技术平台AnTenGager可通过诱导疾病相关抗原（DAA）依赖的T细胞结合和激活，在实现较强活性的同时降低发生CRS的风险，还可实现与DAA（包括表达水平较低的DAA）的二价结合。

正所谓，单抗看靶点，双抗看平台。德琪医药在AnTenGager平台的布局，显然是考虑了企业长远发展的，但可惜这并不能拯救德琪医药岌岌可危的股价。

今年年初的时候，德琪医药股价一度暴跌至0.5港元，几乎被市场完全边缘化。

02

壮士断臂

引进塞利尼索，德琪医药就是希望借助XPO1靶点的稀缺性，跑通国内市场的商业化网络。但从最终的结果看，塞利尼索显然并没有完成这样的目标。

德琪医药长期挣扎的根源，就在于塞利尼索的商业化成绩上。

塞利尼索于2021年12月在中国获批，首个适应症为与地塞米松联用，用于治疗既往接受过治疗且对至少一种蛋白酶体抑制剂，一种免疫调节剂以及一种抗CD38单抗难治的复发或难治性多发性骨髓瘤；2024年7月，新增获批用于治疗复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）成人患者。

商业化后的首个完整年度（2022年），塞利尼索实现收入1.6亿元，但当时德琪医药用于产品市场推广的费用却高达2.19亿元。考虑到德琪医药是从零开始建立商业化网络，因此这样“赚钱买吆喝”的做法也是能够理解的，只要塞利尼索能够持续放量，那么德琪医药的早期投入是能够有所回报的。

图：塞利尼索商业化情况，来源：锦缎研究院

不过，德琪医药并没有持续坚持这种策略，而是在2023年就主动“壮士断臂”。2023年，德琪医药为了让塞利尼索顺利进入国家医保目录，主动下调了塞利尼索的价格，降价幅度高达37%。同时，德琪医药猝不及防地将塞利尼索的商业化权利交给了翰森制药，获得2亿元首付款，以及最高达5.35亿元的里程碑付款。

这一无奈的决定，实际上是德琪医药基于现实的理性考量。一款创新药如果无法顺利进入医保，就无法触及最广大的患者，很快就会被其他方案替代。但如果进入医保，作为需要从头建立销售网络的Biotech，成本压力巨大，需要投入更多的人力成本和资源，下沉到各级省市乃至县镇，光是销售费用能不能捞回来都不好说。

而且塞利尼索并没有展现出“爆款”实力，与其重仓押注这款药物，倒不如将其商业化交给BigPharma，一方面回流了资金，另一方面又可以聚焦于自身更擅长的研发领域。

但是这么做也是有代价的，那就是大幅度削减了市场对于德琪医药未来产品商业化的预期，就算德琪医药后续产品能够顺利上市，也极有可能会继续委身他人。在资本寒冬里，任何负面消息都会被市场放大，这种预期的下调，造成了德琪医药股价的持续暴跌。

过多的精力放在塞利尼索的商业化上，浪费点钱培养商业化渠道倒是小事，最怕的是分心之后，时间流逝了就再也追不回来。所以，德琪医药放弃商业化的做法，虽然很痛，但其实也并没有太多问题。

03

用AI做药引子

德琪医药本想大展宏图，但被现实狠狠打脸。在放弃塞利尼索商业化权利后，德琪医药短期投资价值消失殆尽，而其AnTenGager技术平台又是布局长远，因此德琪医药急需做的事情就是如何重新吸引市场的注意力。

今年2月9日，DeepSeek横空出世，成为现象级产品。仅仅十天之后，德琪医药就突然宣布计划加大投入，整合资源成立专门的AI部门，包括本地部署DeepSeek以加速具有空间位元阻遮蔽效应的T细胞衔接器（TCE）平台后续管线研发。“AII IN AI”的做法，果然吸引了市场的目光，德琪医药股价在随后持续拉升，直至今日依然势头未减。

对于加大AI投资，德琪医药解释称，早在2021年就以天使投资人身份投资杭州德睿智药AI药物发现平台，切入AI药物发现赛道，并利用AI能力开发出若干小分子产品，还通过AI资料模型结合多组学分析，发现全新肝癌相关抗原（TAA），并将其开发为TCE候选药物进入临床前验证阶段。

虽然德琪医药介绍了公司与AI技术的渊源，但其最后还是落脚于TCE平台的验证，言外之意就是我兜里还有被市场忽视的TCE平台。正所谓，项庄舞剑意在沛公。德琪医药布局AI，本意在重新激活市场对于TEC平台的关注。

以创新药BD趋势看，时代的脚步已走到TCE双抗爆发的前夜。2024年下半年以来，诸多重磅TCE双抗License-out，相较于当年ADC出海盛况有过而无不及。

2024年8月，嘉和生物授出GB261（CD20xCD3双抗）、同润生物授出CN201（CD3xCD19双抗）；2024年9月，岸迈生物授出EMB-06（BCMA×CD3双抗）；2024年10月，恩沐生物授出（CD3xCD19xCD20三抗）；2024年11月，维立志博授出（CD19xBCMAxCD3三抗）、康诺亚授出CM336（BCMA x CD3）。

与常规IgG相比，TCE被认为比Fc介导的ADCC（细胞杀伤作用）更有效；与ADC相比，TCE的细胞毒性依赖于宿主的免疫系统，而不是化学有效载荷的细胞毒性，且主要攻击休眠状态和积极分裂的癌细胞，安全性更好；与CAR-T相比，则更具便利性、可及性和成本优势。

图：TCE双抗原理示意图，来源：开源证券

面对TCE这个风口，德琪医药显然是并不想错过的。通过AnTenGager技术平台，德琪医药已经储备了9个临床前项目，这可是一系列拥有BD潜能的资产，也是德琪医药扭转乾坤的关键。

热点终有一天会过去，但有价值的资产则不会。随着AI风口的消退，人们会逐渐忘却德琪医药今天“蹭热点”的行为，会记住德琪医药拥有的“TCE资产”。AI制药这剂药引子，或许真的能盘活整个德琪医药的大盘。

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