花旗万字神文精译：如何赢得贸易与通胀之战？贸易战的最终战场在外汇市场，中国的决策将决定美国经济走向

　　来源：地平线全球策略

　　花旗总管Mohammed Apabhai的一篇神文，他在上周四奇迹般地押中了特朗普的关税税率安排，华尔街甚至有人觉得Mohammed是不是拿到了什么内幕消息．．

　　第一部分见：花旗万字神文精译：如何赢得贸易与通胀之战（Part1）

　　本文是第二部分，亮点在后半段．．文章认为真正决定美国经济走向的关键变量掌握在北京手里，而汇市将是本轮贸易战的真正战场．．

　　在最近的一篇文章中，我们展示了特朗普总统提出的关税税率并非随机或偶然，而似乎是经过计算，用以弥补美国的贸易逆差。

　　我们展示了特朗普总统所威胁的25%关税将如何使美国与北美自由贸易区（NAFTA）恢复贸易平衡，而对中国征收70%的关税也将实现双边平衡。

　　以这些结果为模板，我们可以推算特朗普可能对其他贸易伙伴宣布的“对等关税”：包括对所有欧盟进口商品征收40%关税，对德国、日本、韩国、印度的商品征收50%关税，对来自台湾的进口征收最高达65%的关税。

　　特朗普总统预计将在4月2日宣布对主要贸易伙伴征收“对等关税”。加拿大可能在同一天对价值1070亿美元的美国产品加征关税，这一金额占美国对加出口总额的三分之一以上。加拿大的报复措施很可能引发美方进一步提高关税。从加拿大的角度看，这或许并不是最佳应对策略——或许更好的回应方式是“主动促成本币贬值”。

　　2018至2020年中美贸易战的案例为如何在贸易战中“计分”提供了启示。

　　到2019年5月，美国对2500亿美元中国进口商品加征了25%关税，产生约625亿美元关税收入。中国则对500亿美元美国出口商品加征25%关税，对另600亿美元加征10%关税，合计反制金额为176亿美元。

　　此外，中国还将人民币贬值8%，相当于让全部出口产品“降价”454亿美元，从而使美方所承担的“总成本”达到629亿美元，几乎完全对冲了美方关税效果。

　　汇率波动在贸易战分析中扮演关键角色。

　　自去年9月中旬特朗普在大选中领先以来，加元兑美元已贬值6.6%。但这与此前美元对其他贸易伙伴的强势表现基本一致，还未计入近期欧元走强的影响。当前的货币报复或许仅是开始，而大规模美方关税措施可能会引发美元进一步显著走强。

　　对于如亚洲地区广泛存在的“管理型货币”而言，关税与美元走强之间的联动关系更为直接。

　　关税降低双边贸易与贸易逆差，而没有逆差就意味着对手国家（如中国）将减少对美国国债的购买，从而削弱其美元储备，使本币更容易承压贬值。

　　若美方正式加征关税，其在美加双边贸易中所占比例将升至50.7%，形成新的失衡。要通过加元贬值重新恢复贸易平衡，加元需贬值3.1%；若完全依赖贬值手段恢复到原始平衡，加元需贬值23.1%，这将带来显著的通胀后果。

　　因此，与其执着于贸易赤字与关税对抗，各国更应选择以货币贬值作为回应，以优化自身的通胀预期。贸易战的最终战场，很可能落在外汇市场上。

　　补充阅读：海湖协议：胎死腹中

　　在过去几年里，我们将通胀视为“货币”而非“货币政策”现象。

　　乌克兰战争爆发后，美国和欧洲经历高通胀，而中国和日本则保持低通胀，形势很清楚：美元与欧元必须升值，人民币与日元则必须贬值——关键在于，幅度到底是多少？

　　这个问题可通过博弈论模型来解决——核心是设定一个“全球央行幸福函数”（happiness function），在此基础上寻找系统最优。

　　通过设定不同的初始条件，可以求解多个情景解。我们几年前就提出并解决过这一问题，该框架后来在理解外汇市场与盈亏平衡通胀定价方面展现出极强的解释力。

　　这一模型在预测美国盈亏平衡通胀（breakeven inflation）的方向上也非常精准。目前，外汇市场隐含的盈亏平衡通胀与市场定价之间存在约98个基点的偏差，这可归因于市场对新一轮关税的预期定价效应。

　　若要将整体通胀率回落至美联储设定的2%目标，非关税因素所贡献的通胀率必须下降至约1%的水平。

　　那么，美国需要把外汇市场调整到什么水平，才能使一年期盈亏平衡通胀下降到1%？这正是我们用博弈论模型解决的核心问题之一。

　　若要实现非关税通胀降至1%的目标，从而推动整体通胀回落到2%，美元需要在全线升值的同时，日元也要同步走强；EUR/USD需回落至1.00的平价位置——这些通常发生在风险规避（risk-off）环境下。

　　上述路径在模型中的“USA”中呈现。它也意味着美元兑人民币（USDCNY）将小幅回落至约7.44，欧元兑日元（EURJPY）将下跌逾13%，降至141一线，回到2023年4月以来的低位。

　　美元兑日元回落至140.83意味着日元套利交易（yen carry trade）将被迫平仓，可能引发新一轮大规模平仓连锁反应。

　　若汇率未能回到上述区间，美联储的通胀目标将继续被突破，进而可能触发加息。与此同时，日本通胀将下行，而中国则可能再度进入再通胀周期。

　　然而，如果美元过度升值（EURUSD跌至1.00以下）同时人民币持续走弱，美国可能会陷入通缩，而中国则将重启通胀周期。

　　因此，美国通胀的最终走向恐怕不取决于华盛顿，而取决于北京——取决于中国将如何回应特朗普关税。

　　模型展示的各类情景同样值得深思——它揭示出不存在一个“货币市场均衡点”能让所有央行的通胀目标同时达成。总会有一方面对通胀，另一方则遭遇通缩。

　　核心问题是：各参与方是倾向合作还是竞争？当前来看，美国更可能寻求最大化自身“幸福函数”，并采取激烈竞争策略。而中、欧、日三方之间实现真正合作的空间可能极其有限。

　　若要最大化“全球幸福”，则意味着美国的非关税通胀率必须降至通缩区间。

　　如果亚洲（特别是中国与日本）执意捍卫本国的通胀目标，这将导致美元显著升值，最终迫使美国进入通缩。“世界除美国”情景展示了全球如何“联手”将美国逼入通缩——这些路径均要求美元兑人民币汇率升至接近8，这将推动中国重新通胀。

　　这场贸易战的“关键变量”似乎掌握在北京手中。若人民币持续贬值并将美国推入通缩，贸易战将变为美方的战略性失败，市场或将迫使特朗普回到谈判桌，联储也可能被动重启量化宽松（QE）。

　　然而，北京选择主动贬值的可能性仍较低，背后的逻辑是对“储备货币必须强势”的一种近乎错误的路径依赖。如果中国不选择主动贬值，可能将在原本可实现的有限胜利中“反胜为败”。

　　对关税以货币贬值作为回应，或许是中美双方都能接受的“潜在最优解”：美国获得其关税收益，而中国、日本、欧盟则因本币贬值而对经济影响相对可控。

　　贸易逆差将因此缩小，但对对手经济的冲击较小。这也为谈判解决争端提供了宝贵的“窗口期”。

　　若外汇市场按照“美国最优解”路径演进，股市的反应几乎可以肯定是负面的。美元兑日元回落至140.83将推动日经指数下行至32，300；欧元兑美元跌至平价将可能令恒生指数跌至16，000；标普500指数可能回落至接近5，200。

　　最终迫使政策制定者重启谈判的，极可能是外汇、股票与债券市场的多重联动。我们距离这一点仍有一定距离。但一旦货币过度波动，不论导致通胀还是通缩，都会显著限制政策空间。

　　贸易战是可以赢的，但前提是美国需同时征收关税并推动美元贬值——这与主流经济学建议背道而驰。而对于主要贸易伙伴而言，反击的方式并不必然是关税，货币贬值才是真正的“战略武器”。