解码联合动力IPO：小米、理想电驱商的潜力与挑战

今年2月14日，小米SU7 Ultra亮相上海国际赛车场（F1赛道），以2分9秒944的成绩成为“上赛最速量产车”，刷新了保时捷Taycan Turbo GT所保持的2分11秒28最快记录。

亮眼成绩的背后，SU7 Ultra所搭载的是两台自研的V8s电机和一台V6s电机。

V6s电机正是出自目前正在创业板IPO排队的苏州汇川联合动力系统股份有限公司（下称“联合动力”）之手。

联合动力的母公司系电机龙头汇川技术（300124.SZ），实控人朱兴明等均具有在华为任职经历。

此次汇川技术将旗下的新能源汽车电机相关业务整合至联合动力，推动后者独立上市。

联合动力2023年才实现扭亏，收入和归母净利润分别达到93.65亿元、1.86亿元，分别同比增长了86%、203%。

作为“卖铲人”的联合动力，2024年上半年电控产品市占率约为11%，在第三方供应商中位列第一。

此次IPO，联合动力拟募资48.57亿元，投向“新能源汽车核心零部件生产建设”、“研发中心建设及平台类研发”以及数字化系统建设等项目。

摆在联合动力面前的核心挑战在于，不少整车厂都在自研电机，议价能力进一步增强，这或许将进一步挤压其利润空间。

承压的单价

联合动力是汇川技术栽培多年的成果。

早在2011年，汇川技术看到新能源汽车的发展前景后，便以苏州汇川技术有限公司（下称“苏州汇川”）为主体成立了“生产新能源汽车电机控制器项目”，新建8条新能源汽车电机控制器生产线等进行量产。

随着新能源电机放量后，汇川技术2021年将苏州汇川、苏州汇川联合动力系统有限公司等整合为联合动力，并于次年开始筹备联合动力的“单飞”。

截至IPO申报前，汇川技术持有联合动力94.51%的股份。

产品放量后，联合动力对汇川技术的贡献度正逐年升高。

2021年至2023年，联合动力的收入分别为29.03亿元、50.27亿元和93.65亿元，占汇川技术的比重从15%升至29%。

但近百亿收入规模B面是，联合动力才刚刚扭亏。

2021年、2022年，联合动力的净亏损额分别达到2.5亿元、1.79亿元，直至2023年才扭亏为盈至1.86亿元。

扭亏为盈亦是联合动力创业板IPO的财务基础。

尽管2020年创业板改革并试点注册制落地之初，深交所就已经制定了“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”第三套上市标准，为未盈利企业的上市留下了制度空间。

但在实操层面，迄今为止尚未有未盈利企业登陆创业板。

汇川技术所选择的第二套上市标准，正是涵盖了净利润指标的要求，即“预计市值不低于15亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于4亿元。”

扭亏的重要动力，是产品受益于新能源汽车发展实现了大规模放量。

“汽车零部件行业其实就是‘薄利多销’，需要通过规模化生产降低成本，从而支撑盈利。”北京一位汽车行业研究人员指出。

目前联合动力的产品主要分成电驱、电源系统两大类，这是新能源汽车的核心零部件。

前者可实现电能转换为动能等功能，后者可调节动力电池充放电等。

电驱系统是主要收入来源，在168万台的销量加持下，2023年创收77.46亿元，同比增长了65.65%，占总收入比重在8成以上。

但电驱系统的平均单价呈现下滑态势，2023年平均销售价为4474.33元/台，同比下滑了13.3%。

电源系统亦是呈现相似趋势，2023年销量达到53.25万台，同比增长了超5倍，但同期平均价格为2636.18元/台，同比下滑了超16%。

对于降价，联合动力解释称主要是产品销售结构调整所致。例如价格相对较低的定子组件、转子组件等电机产品占比提升，降低了电驱系统产品的平均售价。

潜在挑战在于，新能源汽车价格战不断向上游供应商传导，给联合动力的利润带来更多压力。

作为行业老大的博世都倍感艰难。

博世与整机厂的谈判通常是第一季度确定全年的价格，但博世中国总裁徐大全今年初坦言，这一过程正变得漫长，或出现“一季度谈判后，二季度又要重新谈判”等情况。

“谈不妥的话，会出现比如说暂时货款被扣住，但总体来说我们是抱着诚意跟各家主机厂去谈。”徐大全指出。

联合动力的可比公司巨一科技（688162.SH）已在2024年出现0.15亿元的亏损。

规模优势下，联合动力的毛利率表现仍优于同业，2023年达到14.92%，高出威迈斯（688612.SH）等4家可比公司均值9.4个百分点。

替代与依赖风险待解

联合动力当前客户主要是广汽、理想、小米等整车厂。

2023年，作为前五大客户的广汽、理想、长城、吉利、小鹏合计贡献了71.2亿元收入，占比已超7成。

由于小米汽车于2024年3月上市，联合动力的财报基准日系2024年6月末，因此小米的业绩影响暂未在当前的报表中有所显现，但或许仍为后续的业绩增长提供动力。

事实上，当下炙手可热的大单品小米SU7，电机电驱系统正是来自联合动力的供应。

SU7的持续放量正给联合动力带来更多业绩想象空间。

高性能电机单价约为1.05万元至1.4万元，若以1-1.2万元/台的价格、2024年小米SU7 13.5万辆交付量粗略估算，则预计可给联合动力带来13亿-16亿元的收入。

同时，小米汽车如果顺利达成35万辆的2025年交付目标数，粗略估计可以给联合动力带来40亿元左右的收入。

目前小米Su7多款产品排期爆满，提车需要数月才能完成，叠加年内的Yu7发布，实现这一目标概率仍然较高。

不过近期小米汽车的安徽高速事故也备受舆论关注，这是否会给未来小米的订单带来不确定性，有待考验。

从后续在手订单的情况来看，联合动力的收入还有较大的增长潜力。截至2024年末在手未执行订单约为59亿元。

但挑战和风险同时并存。

大车企受困于当前市场的激烈竞争，或进一步挤压上游供应商的利润空间。

作为联合动力的大客户，广汽2024年出现了大额亏损，达到4.94亿元，同比下滑了113.21%。

对此，广汽解释称主要是受到汽车行业价格内卷、竞争格局剧变等因素影响，汽车销量减少。为了应对激烈的市场竞争，追加约180亿元销售补贴等投入，导致其2024年业绩出现了大幅下滑。

2024年上半年，广汽对联合动力的采购额仅为8.47亿元，位居第二大客户。

这或许都在给联合动力的业绩带来更多压力。

不仅如此，部分头部整车厂正在自研电机，这也是联合动力要面临的潜在竞争。

小米自研自产V8s电机，已用于SU7 Ultra车型，不排除此后会在其他车型中有更多自产；

2024年，广汽集团旗下广汽埃安锐湃智能生态电驱工厂正式竣工投产，预计到2025年可实现年产40万套IDU电驱系统总成，以及年产10万套广汽混动机电耦合系统的电机和电控系统；吉利的11合1智能电驱则已经搭载吉利银河E5车型。

不过，联合动力认为车型平台年销20万辆以上方能覆盖研发与产线成本，而新能源汽车市场“车型多、迭代快”的特征导致多数单一车型难以实现有效的规模效应，而第三方供应商却可以通过服务多个客户平滑波动、复用研发成果等，因此第三方供应商仍有其存在的必要性。

整车厂整合浪潮下，下游车厂逐渐呈现“强者愈强”的态势，也可能推动各方自研电机，进而挤压联合动力等第三方供应商的市场份额，给其利润空间带来更多挑战。

随着新能源汽车市场竞争的加剧，行业的出清概率和中小新势力的财务风险，可能给供应链带来回款隐患。

例如已经破产的新能源车企“威马”曾一度是联合动力的重要客户。

2021年，威马给联合动力带来的收入达到2.16亿元，位居第三大客户之位。但由于威马此后“资不抵债”、无力还款，联合动力在2022年对此计提了100%的坏账。

这或许都是联合动力未来要面临的挑战。