景顺长城科技军团：不断扫描产业版图的地质勘探者

导读：在2024年1月景顺长城科技军团发布的《重塑与创造-2024年AI+科技洞察报告》中，杨锐文旗帜鲜明地提出了对AI产业趋势的预测，其中第一条就是：“AI将带来一场席卷各行各业的技术革命。”

随着今年初DeepSeek的出现，大幅缩短了中美两国的AI技术差距，也使得AI成为了2025年中国资本市场最重要的关键词之一。回顾一年前景顺长城科技军团的十大预测，许多都已经兑现。

比如说，DeepSeek的出现验证了“算力需求从训练转向推理”；各类应用对大模型的接入，对应了“大模型向AI Agent方向进化”的观点；去年某芯片大牛股走势也应验了“海外算力禁售推动国产芯片”的看法。

数据来源：2024年1月发布的景顺长城《重塑与创造-2024年AI+科技洞察报告》

这份AI+报告是景顺长城科技军团第三次发布的产业研究报告。自从2022年第一次发布了科技洞察报告后，之后连续三年每年推出这样一份极具有产业前瞻性研究的深度报告。2022年的新能源汽车报告中，他们提出了“电动化上半场，智能化是下半场”的观点。今天，智能驾驶已经成为了新一代国产车的标准化配置。2023年的半导体洞察报告中，他们旗帜鲜明提出中国半导体行业的崛起。过去几年中国科技产业也确实发生了全产业链的突破。

景顺科技军团也在过去几年行业逆风期中，经受住了市场和心性的考验。从公开的持仓数据看到，景顺长城科技军团核心成员的代表产品业绩表现也非常优异。从下表可以看到，其中基金经理任职时间最长的景顺长城优选混合相对业绩基准取得了213%的超额收益，任职时间最短的景顺长城智能生活也取得了20.78%的超额收益（数据来源：Wind；数据截止：2025年3月31日）。

图1：景顺长城科技军团部分基金经理代表产品任职期间表现

数据来源：Wind；数据截止：2025年3月31日

从下表可以看到，在过去一年的时间中，景顺长城科技军团成员的代表产品也都取得了20%到59%的绝对回报。整体来说，这些产品的回报率分布相对平均，说明科技军团投资能力的下限很高。每一个人在科技领域，都有获得超额收益的能力。

图2：景顺长城科技军团部分基金经理代表产品过去一年表现

数据来源：Wind；数据区间：2024年3月31日—2025年3月31日

在我们今年1月初发布的年度TOP 100基金经理榜单中，景顺长城科技军团中的杨锐文、周寒颖入围了TOP 成长风格基金经理，张仲维和农冰立入围了TOP 科技风格基金经理。

2025年4月2日，在“从星火到燎原，中国科技的投资地图—景顺长城基金2025年科技专场策略会”中，科技军团的多位基金经理又为大家带来了最新的科技产业和投资观点。如同杨锐文在策略会开场提到的“当硬科技投资从主题炒作回归业绩驱动，当企业家精神在政策春风中焕发生机，我们仍将以攀登者的姿态，陪伴中国科技企业跨越下一座高峰”。新一轮科技浪潮来临的今天，景顺长城科技军团继续走在了产业链的前面。

用产业视角做科技股投资

A股市场的科技股投资通常有两种比较主流的方式：1）通过押注单一赛道最大化收益的弹性；2）基于景气度趋势的投资。而景顺长城科技团队却选择了第三条路径：基于产业链视角挖掘企业价值。很多年前，杨锐文就提出了著名的“盐碱地种庄稼”比喻，在早期白酒的大牛市中，他依然坚持在科技成长领域寻找机会。在此次策略会中，他又把投资比做“像地质勘探者般不断扫描产业版图”。

纵观整个景顺长城科技团队，产业链视角下的基本面投资，是他们共同的特征。也让这支科技军团呈现了鲜明的基本面投资特征：较低的换手率、注重公司质地、相对分散的行业集中度。

杨锐文是国内科技成长投资的代表性人物。他被市场所熟知主要是2017到2019大市值蓝筹股的牛市中，杨锐文坚持聚焦在中小市值的科技成长方向。通过长期的超额收益，杨锐文证明了科技产业投资同样能为持有人带来丰厚的回报。他偏好早中期的产业链投资，至今依然保持着大量调研的习惯。在杨锐文的组合中，经常能看到原创性的个股挖掘。此外，杨锐文的季报写得非常认真，能让投资者清晰了解他的投资想法。

张仲维来自中国台湾，具有很强的国际视野。虽然是一名科技成长的基金经理，但张仲维的换手率较低。他认为投资的定义就是通过深度的基本面研究，找到优秀的企业，尽可能长期持有。他擅长做科技产业的供应链研究，对产业的数据变化非常敏感，偏好寻找高质量的科技企业。

农冰立是少数先从买方研究起步，之后转型到卖方产业研究最后又回归买方投资的基金经理。这样的经历让他具备了投资中的产业趋势大局观，又能从微观层面理解公司的不同经营决策。他把需求可持续、可验证的产业趋势放在投资中的第一位，在落地到公司中也非常注重企业的质量和经营周期。

董晗是市场上少有的同时具有“固收+”和主动权益管理经验的基金经理。他的能力圈覆盖半导体硬核科技及新能源、消费等多个大方向，注重通过均衡配置来降低组合的波动。董晗具有比较强的宏观周期视角，擅长把握科技产业中的周期性机会。

张雪薇是景顺长城从行业研究员培养起来的基金经理，她把洞察产业趋势作为投资理念的核心。在她过去几年的投资生涯中，张雪薇的组合主要围绕了AI产业链展开，但并不集中在某一个单赛道，而是分散在芯片和算力在内的上游，机械制造和汽车在内的下游，以及受AI驱动的消费电子和自动驾驶方向等。

孟棋是一名注重“创新驱动”的基金经理。他认为产品创新与效率提升，是企业持续成长的核心驱动力，也是投资者长期收益的核心来源。他非常重视对企业生命周期的判断，从中能更好把握企业需求放量的确定性。和许多成长基金经理不同，孟棋对于估值也有一定的要求，风险偏好并不高。

江山是一名关注行业经营周期的基金经理。他认为主导科技产业阶段性波动的更多是估值变化，行业经营周期一旦向下，会导致整体性的估值压缩。即便优秀企业兑现了逆势的盈利增长，也未必能够全部消化估值的拖累。所以，江山偏好找到产业景气向上过程中的优秀公司，从而带来阶段性的戴维斯双击。

以上，只是我们对景顺长城科技军团部分基金经理的画像。过去几年这支科技军团在不断逆势扩张，除了以上成员，资深的还有周寒颖、詹成等，以及公司近年来自主培养的年轻投研力量如曾英捷、郭琳、刘力思、贡学博等。通过不断纳入优秀的新鲜血液，使得景顺长城科技军团的能力圈更广，投资风格也更多样。

AI产业从星火到燎原

在4月2日的景顺长城基金科技专场策略会上，五位来自景顺长城科技军团的基金经理和一位其外方股东Invesco的科技基金经理Tony Roberts分别通过三场圆桌对话的形式，分享了各自对AI和科技产业的最新观点。我也有幸主持了其中一场张雪薇和Tony Roberts的中西方碰撞对话。

以下，是一些我个人对策略会中精彩观点的小结：

1. 为什么DeepSeek会在中国出现，以及带来什么影响？

张雪薇认为DeepSeek创新的背后，和中国的工程师红利息息相关。无论是早期的智能手机时代，还是前几年的电动车时代，都出现了中国企业带来的降本增能。

DeepSeek代表了开源的模型，相比之下海外大模型发展多以封闭的模型为主。展望未来，张雪薇认为开源模型取代闭源模型会成为主流，当模型不再成为核心竞争力后，模型和应用的结合会变得更为重要。

Tony Roberts认为，DeepSeek创新确实会带来新一轮大模型的成本下降。但是当人工智能变得更便宜之后，也会对我们的生活带来更快速的改变。更高效率的模型会用在类似智能手机和笔记本电脑上，带来边缘人工智能的爆发。

Tony Roberts看到大语言模型逐渐进化到“逻辑”时代，可能带来通用人工智能的爆发。在早期，类似于微软编程助理GitHub Copilot已经出现，能够帮助企业进行编程，并且收取一个月20美元/用户的服务费。

2. 谁会成为东西方第一个爆款应用？

张雪薇认为中国具有16亿的庞大人口，而且思想文化基本上统一，更容易在C端上出现AI的爆款应用。

Tony Roberts则是看到大语言模型已经被各行各业的巨头广泛使用，比如说Meta通过AI实现广告效率的提升。对于有强大算力和数据的企业来说，更容易发展出爆款应用。

3. 除了人工智能外，还关注什么？

张雪薇对中国的“优势产业”都有浓厚兴趣，这些行业在全球化分工中处于领先的位置，类似于消费电子为代表的硬件制造产业。此外，类似3D打印和数码印花这类的高端机械领域，中国企业也在重塑全球供应链。

Tony Roberts非常关注数字孪生（Digital Twin）带来的生产效率提高。他看到BWM已经使用了英伟达Omniverse操作系统提供的数字孪生技术，能够带来生产线30%的优化。

在另一场“乱翻书”主理人潘乱主持的对话“谁能开启AI应用的iPhone时刻”中，基金经理农冰立和江山，也分享了他们对AI应用发展趋势的看法。

4. 为什么中国会做开源大模型，而海外是闭源大模型？

农冰立认为海外巨头倾向于闭源大模型的方式，和前期投入大大前置于产品回报周期有关。如果想在未来5到10年在大模型上获得回报，就必须在模型发展最快的前3年形成优势。国内由于算力投入受到限制，更多从AI领域的人才优势出发，先用跟随者的姿态发展，最终形成了算力层面的中美差异。但是DeepSeek为代表的开源生态，代表着国内硬件生态的开放性，也是一种效率最高的方式。

江山提到DeepSeek作为一款国产大模型，能迅速被各大应用接受，有两个比较重要的原因：1）解决了数据安全和隐私的问题；2）降低了推理成本。

5. 什么样的AI应用会成为当年的iPhone时刻呢？

农冰立认为DeepSeek严格来说并不是一个应用。一个满血版的DeepSeek模型需要部署在高性能设备上才能跑得起来。目前手机上的算力不足以支持DeepSeek成为生活的个人助理，而Web端的部署又难以让用户得到丝滑的体验。未来可能需要智能手机算力上一个台阶后，才能为消费者形成一个相对完善的AI体验。

江山的观点是，大模型是一个生产力工具，类似第一次工业革命时期的蒸汽机。最终产生的影响，并不是多少家庭买了蒸汽机，而是这个工具通过改成火车、纺织业等带来了实质性的效率提升。同样，人工智能的发展未必体现在多少用户付费使用，而是公司部署了生产力工具后替代了多少人工和降低成本。也是另一种收入体现的方式。

6. 怎么看待人形机器人？

农冰立提到，人形机器人和过去生产线机器人最大的差别，在于精密的手部控制和关节。再加上国内外算法团队在小脑细节的进展，使得机器人出现了比较大的迭代。但是，机器人大脑层面的发现还需要大模型进一步迭代，目前看人形机器人的发展路径还需要一定的时间。

江山认为，不同场景的机器人可以非常多样，比如说咖啡厅里面的机器人上半身是人，下半身是轮子。未来的机器人或许并不完全是人形，而是以各种形态出现。

本次策略会最后一场圆桌论坛，是长江证券计算机行业首席分析师宗建树主持的《奇点之后的科技投资脉络》，基金经理张仲维和孟棋分别阐述了他们对AI科技变革的一些见解。

7. AI产业是否已经从算力时代进入应用时代？

张仲维认为，AI模型能力的持续提升叠加芯片迭代带来的成本降低，使得AI应用可以落地到各行各业。算力和应用就像人的左右脚，会互相进步共同向前，也都是产生万亿级别的投资机会。美国的云服务厂商已经实现了AI带来的收入增长，Meta也通过AI应用实现广告收入的大幅增长。中国的AI时代刚开始，目前已经看到国内互联网巨头的资本开支大幅提高。

孟棋以汽车智能化的进步为例，背后体现了AI的算力模型进化。AI应用的奇点时刻，或许最迟会在明年到来。除了AI之外，中国工厂的出海和品牌出口也会是今年另一个重点方向。

8. 对于A股、港股、美股的科技股估值是否已经得到充分反映了呢？

张仲维认为，美股AI还是处在正常的商业循环中，随着模型能力持续提升，解锁更多AI应用落地，随着芯片迭代又进一步降低芯片使用推理的成本，整个生态是正向的循环。而中国AI才刚开始，互联网巨头纷纷加大资本开支。无论A股、港股、美股，科技投资都是非常值得关注的。

孟棋再次以智能汽车的算法进展为例，过去两年端到端的算法进展非常快速。从微观角度看，企业在不断的前进，不断超越市场的预期。从这个角度看，孟棋也会相对乐观一些。

除了这三场圆桌交流的碰撞外，此次景顺长城基金科技专场策略会还邀请到了两位重磅的产业专家：范式创始人戴文渊和OpenAI前全球市场应用负责人Zack Kass。上面的这些也是我自己根据感兴趣的方向总结的，有兴趣的朋友还是建议去回看原汁原味的策略会视频。

风格稳定下的价值创造

在我看来，景顺长城科技军团之所以能保持定力，和公司内部独特的考核体系、对基金经理风格的识别等一系列因素有关。2022年，景顺长城基金开展了多场关于“认识你的基金经理系列直播”。2024年，景顺长城又出版了《认识基金经理的投资风格》一书。这本书，我也给多位业内好友做了推荐。

在景顺长城内部，他们对基金经理的划分是基于风格，并不是基于行业或者某种主题赛道。过于狭窄的行业赛道划分，会把基金经理限制住，难以进一步成长。景顺长城并没有把基金经理作为贝塔型的工具，而是回归到主动权益的本源，帮助基金经理不断提升其风格之上的超额收益能力。

景顺长城基金成立以来就实施的“投资回顾制度”，也是业内比较特殊的考核方式。分管投研的副总经理陈文宇每年都要和每一位基金经理进行2次以上的持仓和交易回顾。他会把基金经理的决策行为，以及自己阐述的理念放在一起对照，并且给基金经理在面谈之前准备十几、二十个问题。这个特殊的回顾制度，通过定量数据和定性的交流，成为了基金经理的一面“镜子”。不仅能稳定基金经理风格，也能发现投资中的问题，进一步提升能力。

在基金经理风格稳定后，就是对长期能获得阿尔法领域的持续投入。过去几年，在全市场都在关注红利风格的时候，景顺长城持续对科技军团做投入。不仅每一年会发布一次科技产业洞察报告，每个月也有《科技新洞察》直播节目和《科技大爆炸》短视频节目，以及科技军团基金经理的观点专栏（点拾投资也在每月初公众号上给大家分享）。

风格的稳定，团队的投入和扩张，持续的深度研究，都是为了获取阿尔法。由于不押注单一赛道，也不做景气度的博弈，景顺长城科技军团的短期业绩未必是最猛的。但是，从他们的观点验证、组合持仓看，确实能提供长期的超额收益。

当科技东风再起时，他们值得信任

今年，低迷了多年的科技板块终于迎来了春天。特别是春节后的DeepSeek横空出世，引爆了中国科技资产的重估。在今年1月我和张仲维的访谈中，他就旗帜鲜明的提出了AI产业链的机会。再往前一年，2024年1月景顺长城科技军团的年度洞察报告，就是以AI作为报告主题的。

对于AI的产业趋势判断，景顺长城科技军团可谓非常前瞻领先。同时落在具体投资上，他们既不押注单一赛道，也更偏好盈利驱动的高质量公司，在捕获这一轮AI浪潮时，尽管相对于押注单一赛道的投资来说，他们没有那么极致。

但从投资者的角度出发，如果追求单一赛道的弹性，投资者可以选择费率更低、交易更便捷的指数ETF。我们买主动权益基金，是因为相信他们能提供更专业的定价能力。

在我去年翻译出版的《高增长科技股投资法》（英文名：Nothing But Net）一书中，作者马克·马哈尼也提到“

格雷厄姆把股票看做长期称重器的法则，在科技股身上一次次得到验证。”

景顺长城科技军团的基金经理们再一次证明了他们的专业性和价值捕捉的能力。在科技创新的世界中，预测未来的难度变得越来越大。但我们相信，“不all in各种细分行业，也不基于景气度的博弈，而是深耕产业沃土、迎合产业趋势，通过一点一滴的挖掘寻找有价值的机会”，这样的景顺长城科技军团，他们是值得信任和托付的。

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