天士力“卖身”华润三九尘埃落定：闫凯境败走医药，国台酒业IPO成最后希望

3月27日，曾是千亿医药巨头的天士力（600535）股权过户，华润三九（000999）成新控股股东；4月1日，天士力股价创2024年11月13日以来新高，但市值也仅210亿元左右，公司转型受挫、业绩承压，交棒央企后能否重振？

根据公告，华润三九以62.12亿元收购天士力28%股权，成为控股股东，实控人变更为中国华润。天士力集团放弃5%股份表决权，持股比例从50.5%降至17.5%，表决权稀释至12.5%。同日，国新投资以11.09亿元受让5%股权过户完成。

股权过户完成后，闫凯境等9名高管辞职，闫氏家族退场。

4月1日，市场对华润入主的短期信心助推股价，天士力收报15.47元/股，创2024年11月13日以来新高，市值约210亿元。

营收净利双降，中药龙头增长乏力

天士力2024年财报显示营收净利双降：营收84.98亿元，同比下降2.03%；归母净利润9.56亿元，同比下滑10.78%；经营活动现金流净额20.15亿元，较2023年的25.76亿元减少21.8%，流动性趋紧。

其中，2024年公司感冒发烧产品收入3.08亿元，同比下滑39.48%，年报称因藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量骤减；医药商业收入8.95亿元，同比下降26.39%，零售连锁萎缩拖累业绩。心脑血管产品收入55.93亿元，同比增长4.23%，占营收65.8%，但增长放缓。抗肿瘤产品收入2.28亿元，虽然同比增长19.91%，但规模较小。

此外，主要产品毛利率下滑，削弱了销量增长对业绩的拉动。尽管复方丹参滴丸销量增长9.24%，但心脑血管产品毛利率下滑3.42个百分点，年报分析是因为集采全国扩面的影响。早在2022年4月，广东联盟中成药集采中，复方丹参滴丸降价15%中选；2024年二、三季度，其他省市联动了广东六省集采的价格，这使得天士力2024年三四季度业绩大幅下滑。

集采扩面后，复方丹参滴丸价格统一到22.18元，以1.54亿盒年度销量计，销售额为34亿元，毛利润超过24亿元，而2023年可比销售额约39亿元。

《财中社》发现，天士力过度依赖复方丹参滴丸，单一产品风险凸显。2024年部分专利失效后，仿制药竞争加剧，利润空间压缩。国际化受阻（FDA临床Ⅲ期失败）导致海外收入占比不足5%，与预期差距明显。

过去这些年，天士力转型始终没能实现突破中药产业。2024年11月，安美木单抗暂停临床试验，天士力计提1.63亿元资产减值，相应减少归属净利润9545万元，是天士力2024年业绩下滑的重要原因。

此外，2024年，天士力存货周转率下降至1.61次，低于行业平均的2.5次，反映销售不畅和库存积压。

闫凯境转型受阻离场，国台酒业IPO四年未果

天士力由闫希军1994年创立，以复方丹参滴丸起家，2002年上市，巅峰营收近190亿元。

2014年，年仅35岁的闫希军之子闫凯境接任董事长，试图转型生物药与创新药。剥离部分医药商业资产，2020年出售天士力营销获14.89亿元，加大股权投资，但成效不彰。2022年，公司金融资产亏损致净亏2.57亿元；2023年靠处置天境生物（IMAB）股权扭亏（净利10.71亿元），但营收86.74亿元，甚至不如2012年的93.43亿元。此外，公司曾经三次分拆天士力生物上市，但均告失败。

更重要的是，天士力研发管线进展缓慢，98款在研产品中，仅3款中药申报生产，17款处于临床Ⅱ/Ⅲ期，转化率低于行业平均（约15%）。生物药仅普佑克上市，但销售未达预期，市场接受度低，2024年上半年收入1.07亿元，占比2.44%，反映创新药推广能力不足，年报中未再单独披露此项收入。公司2024年中药收入60.24亿元，占71%，但国际化停滞。

闫凯境1979年出生，拥有英国雷丁大学硕士和天津中医药大学博士学位，擅长资本运作。天士力转型失利后，他转战国台酒业。国台由天士力集团1999年收购茅台镇小酒厂创立，专注酱香型白酒，拥有四大基地，规划年产5.6万吨，储酒8万吨，累计纳税超80亿元，被誉为“茅台镇第二大酿酒企业”。

2024年5月，闫凯境接任其父出任国台董事长，提出“数智化酿造”和“中国新名酒”目标。但国台冲刺IPO四年未能成功：2020年5月递交招股书，拟募资25亿元扩产，因证监会问询（经销商持股、关联交易）于2021年6月撤回；2024年入选贵州上市后备企业名单，但A股审核趋严，2023年初有消息称，国台酒业计划改在香港上市，但至今没有新的进展。2017-2020年，国台酒业的营收从5.73亿元增至40.05亿元，2021年含税销售额破百亿，2023年“国标酒”销量增长54%，但经销商模式引发价格倒挂与库存积压。

国台酒业依赖经销商持股模式（2017-2019年贡献38%-57%收入），短期推高业绩，但长期导致渠道失控，2023年部分产品价格低于出厂价，利润率承压。产能扩张（5.6万吨）与市场需求脱节，酱酒行业降温加剧库存风险。

华润接盘天士力，中药版图再扩张

此次华润三九以14.85元/股、溢价5.47%收购天士力28%股权，是近年国内医药领域最大并购案。

过去几年，华润持续整合中药资源，此次并购是其处方药+OTC协同策略的一部分，公司此前2022年29亿元控股昆药集团（600422）、2019年42亿元控股江中药业（600750），旗下医药上市公司增至10家。天士力的复方丹参滴丸和研发管线对其具有吸引力。华润三九2024年营收276.2亿元，净利33.7亿元，实力远超天士力。双方协同潜力在于处方药研发与OTC渠道结合，但业务重叠需5年内解决，新董事会15席中华润提名9席，管理整合存风险。

华润三九OTC业务如999感冒灵等虽占市场前列，但近年增速放缓，面临同质化竞争。处方药领域，部分产品（如右佐匹克隆片）与天士力重叠，整合难度大。研发转化效率不高，2024年研发投入占比3.5%，低于天士力的12.23%，新品上市速度慢于行业头部（如恒瑞医药）。

天士力2024年研发投入10.39亿元，近六年累计55.41亿元，居中药行业首位。在研产品98款，3款中药申报生产，17款处于临床Ⅱ/Ⅲ期，普佑克新适应症待批。但集采压价、单一产品依赖限制发展。华润三九能否借助央企资源突破天士力转型瓶颈，取决于新药进展、业务协同和管理整合。股价新高是短期市场信心的体现，但长期走势仍待验证。

华润三九与天士力整合后，需解决产品线冗余与渠道冲突，短期内或面临业绩波动。天士力研发优势未充分发挥，华润需提升转化率，才能助天士力扭转增长乏力局面。