新股前瞻｜佳鑫国际：三年累计亏损3.5亿元 钨矿巨头苦熬静待钨矿商业化

2024年，中国钨市场经历了“两头低、中间高”的剧烈波动，全年均价同比上涨约15%，黑钨精矿（65%）最高触及15.66万元/吨，仲钨酸铵（APT）价格一度突破23万元/吨，创下近十三年新高。进入2025年，钨价延续高位震荡格局，2月黑钨精矿报价稳定在14.3万元/标吨，APT保持在21.25万元/吨。

由于供给偏紧引发的的矿端涨价，已逐级向产业链下游传导。此前，包括章源钨业（002378.SZ）、中钨高新（000657.SZ）、厦门钨业（600549.SH）在内的多家龙头钨企先后发布调涨通知，且有公司正在酝酿新一轮涨价。

行情大好的情况，扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司—佳鑫国际资源投资有限公司（Jiaxin International Resources Investment Limited，简称"佳鑫国际"）于3月13日再度向港交所递表，中金公司为其独家保荐人。此前，公司曾于2024年8月19日递表港交所。

全球第四大钨矿预计2025年第二季度商业化生产

招股书显示，佳鑫国际专注于开发巴库塔钨矿。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，那是一个全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至同日，公司的巴库塔钨矿亦是全球第四大WO3矿产资源量钨矿(包括露天钨矿及地下钨矿)，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。

于往绩记录期，佳鑫国际主要专注于筹备巴库塔钨矿项目的商业生产。该项目已在2024年11月投入试生产以测试并微调加工流程。预计将于2025年第二季度开始商业化生产，2025年的目标年度采矿及矿物加工能力是330万吨钨矿石。

据独立技术报告，截至2024年12月31日，根据JORC规则，巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.095亿吨含0.211%WO3的矿石（相当于23.15万吨WO3），包括9760万吨控制资源量(0.21% WO3)及1190万吨推断资源量（0.228% WO3，截至同日，根据JORC规则指引，巴库塔钨矿拥有的可信矿石储量为7030万吨矿石，平均品位为0.206% WO3，相当于14.45万吨WO3）。

公司根据与哈萨克斯坦相关主管机关订立的底土使用合约，持有巴库塔钨矿的采矿权（开采钨矿石的权利）。采矿合约列明的采矿区域为1.16平方公里，允许在地表以下开采最大深度300米，期限为2015年6月2日至2040年6月2日，为期25年。

财务方面，巴库塔钨矿项目于整个往绩记录期处于勘探及开发阶段，因此，公司并无确认任何收入。于2022年、2023年、2024年（以下简称：报告期内），公司年/期内亏损9445万元（单位：港元，下同）、8012.9万元、1.77亿元，累计三年亏损3.5亿元。

根据公司计划，预计于2025年第二季度开始商业生产。一旦开始生产，佳鑫国际拟于短期内主要向中国的钨加工商及终端用户销售钨产品。简言之，佳鑫国际现在面临经营的两大风险：其一，公司并无收入；其二即使公司成功生产，在销售早期其也面临客户集中风险，对其业务、财务状况及经营业绩均产生重大不利影响。

供给偏紧延续钨价高位震荡丰富矿产或将受益

据弗若斯特沙利文报告，全球钨储量由2018年的约330万吨增加至2023年的440万吨，复合年增长率为5.9%。2023年，全球钨产量7.8万吨，全球钨耗用量约12.41万吨，缺口高达4.61万吨，体现了钨资源的稀缺和强劲需求。展望未来，随着快速增长下游市场钨用量不断增加，如光伏(PV)行业亦耗用大量的钨，预期钨耗用量于2028年达15.11万吨，复合年增长率为4%。

短期看，智通财经APP认为，供给偏紧态势延续，国内外宽松宏观政策共振有望驱动需求改善，钨价的进一步上行正蓄势待发，或将创出历史新高。

供给方面，中国钨精矿供给收紧，全球钨库存去化至历史低位；需求方面，中国稳增长政策有望带动内需回暖，海外需求有望受益于欧美宽松的财政货币政策以及全球供应链重构；叠加地缘政治风险抬升，钨的“安全库存”的囤货需求或将开启，预计钨精矿价格仍有望进一步上行，或将创出历史新高。

在此背景下，坐拥丰富钨矿的企业配置价值愈加凸显。中金证券曾指出，当前中国钨企正在行业“微笑曲线”两端发力，一是加速上游钨矿资源的注入及开发进程，提升资源保障程度，增强价格上行过程中的盈利弹性；二是加码钨粉、硬质合金工具、光伏钨丝的产能布局，推动产品结构向高端化转型，提升终端产品的附加值和成长性。

聚焦到佳鑫国际，随着矿产资源的持续开采，公司或将受益于钨价格的上升趋势。

然而，要使公司旗下钨矿项目达到“预定可使用状态”，以及维持正常运营，公司还面临高额资本成本和运营成本。

招股书显示，佳鑫国际自2020年起就巴库塔钨矿项目产生资本成本，自2020年至2024年所产生的资本成本总额为16.91亿元（人民币，下同）。巴库塔钨矿项目初步开发、随后尾矿坝的提升及矿场关闭所产生及预计资本成本总额预计为26.19亿元，而整个矿山服务年限的资本单位成本估计为37元/吨矿石及1.49万元/吨精矿。

运用成本方面，预计巴库塔钨矿项目2025年的营运现金成本总额为4.63亿元，其中单位营运现金成本为每吨矿石156元及每吨精矿7.74万元。到2027年，由于巴库塔钨矿项目预期将达到495万吨/年的目标产量，且预期将安装二期商业生产的矿石分选系统，自2027年起营运现金成本总额预计将增加至5.63亿元，而单位营运现金成本预计将大幅下降至每吨矿石113元及每吨精矿4.9万元。

招股书显示，截至2024年末，佳鑫国际现金及现金等价物为4144万港元。佳鑫国际在招股书中表示，公司目前主要以银行借款及内部资金为资本开支提供资金。公司的未来流动资金、支付其他应付款项及偿还到期的未偿还债务将主要取决于公司能否从经营活动中产生足够现金流入及获得充足的外部融资。

佳鑫国际还指出，鉴于公司的过往净亏损及有限的资金，无法保证日后将能够从经营中产生足够的现金流量，或根本无法为公司的经营提供资金。公司可能必须通过股权或债务融资寻求额外融资，或可能被迫减少或延迟资本开支，因此公司可能无法按计划执行发展计划。

总之，佳鑫国际拥有的巴库塔钨矿是全球第四大WO3矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能，或受益于钨价上升趋势，长期增长可期。但是，公司仍需面对高昂的资本开支及运营成本，流动性风险突出，且在商业化初期亦将面临客户集中的风险。