上海
导读：每一年的年初，我们都会发布TOP 100基金经理榜单。这是一个完全客观，经过定性和定量充分筛选出来的名单。每一次榜单的发布，都会迎来各种反馈。有些人会问，为什么某某大佬不在我们榜单，也会人会说，为什么你们会把某些不那么“知名”的基金经理放在榜单。我们的答案永远是，希望榜单中的基金经理都是有未来的超额收益。
在今年榜单发布的时候，就有那么一位不算太“知名”的基金经理：华安基金张序。我们把张序归类为：均衡/性价比/GARP 风格中的14位优秀基金经理之一。客观来说，在此之前我们并不认识张序本人。但在讨论的过程中，共同制作榜单的零城投资强烈推荐张序，列出了好几个他长期业绩突出的定量数据。之后，我也通过周围人打听了解，知道他是一个很靠谱的人，于是把他作为黑马放到了我们的TOP100基金经理榜单。
张序的代表产品华安事件驱动混合，自从他2020年中接手管理至今，每一年都跑赢了沪深300和万得偏股基金指数。要知道，A股历史上连续跑赢沪深300最长的只有7年，实现这个目标的只有2只基金。
数据来源：Wind，基金公开报告；图表制作：零城投资
而且，这五年时间中，要全部跑赢沪深300和万得偏股基金指数是难上加难。2020和2021是典型的结构性牛市，跑赢指数不难，但要打败主动权益基金并不容易。2022到2024又是主动型基金连续跑输宽基指数的三年，这时候要战胜沪深300并不容易。
张序是如何持续战胜市场的，他的超额收益又来自哪里呢？
持续战胜市场背后的能力
作为一年访谈超过200位基金经理的“外部观察者”，我们经常被问到有哪些关键指标能够把基金经理的能力和运气剥离。其中我们最看重的一个点，就是能不能持续战胜市场。市场上许多大家眼中的阿尔法，其实是被包装过的Smart Beta。这一点也很好理解，毕竟每一个基金经理都有自己的能力圈，也形成了既定的风格。无论是成长、质量、价值，都有代表性的人物。很多时候，超额收益来自市场风格和个人风格的契合。
由于市场风格经常切换，使得单一风格几乎不可能持续跑赢宽基指数。这意味着，张序能够持续跑赢沪深300和万得偏股基金指数，并不是依靠某一种风格。这种高胜率的特点，也从侧面说明张序的超额收益能力是相对稳定的。剥离运气和能力最重要的因素是连续性，就像优秀的企业能持续维持高ROE；优秀的球队能持续排名前列；优秀的基金经理也能通过持续战胜市场体现其主动投资能力。
在张序任职基金经理的五年时间中，市场风格几乎经历了完整的轮动，包括了大盘成长风格，小盘价值风格，红利价值风格，大盘价值风格，科技成长风格等。张序做到了在不同市场环境下，呈现非常优秀的行业轮动能力。
从历史持仓发现，张序几乎每一年都踏准了市场的节奏：
2020年他超配了医药、食品饮料、和消费电子三大方向，基本上和市场主流的大盘成长风格吻合。
2021年初，张序就大幅减仓高估的消费，并且重仓了新能源产业链，把握了这一年市场最重要的主线。
进入2022年，张序通过赛道中性和估值中性的方式，在弱市震荡中规避了组合过大的回撤。
再到2023年，张序把握了成长方向中的人工智能机会，仓位主要配置在TMT方向。
最后是2024年，张序上半年重仓在大市值的蓝筹股，二季度开始又切换到了科技成长，实现了上半年防守下半年进攻的效果。
下面这张图是根据张序的华安事件驱动混合持仓做的行业配置图。红色填充的是当期表现前三的行业，黑色加粗是张序组合重仓前三的行业。当两者重叠时（也就是张序重仓到了全市场表现前三的行业），我们就用红色字体标出。在9个半年报中，他5次重仓命中了市场表现前三的行业。此外，我们也看到了足够分散的行业，代表张序的投资能力圈并不集中在某一两个领域或者风格。
数据来源：Wind；数据截止：2024年6月30日
我们看过许多金融方面的书籍，都知道投资是不可能预测未来的，没有人能精准轮动到下一个上涨的方向，那么张序的行业轮动框架到底有什么“秘密”呢？这还要从他的成长经历说起。
中科大少年班走出来的“理工男”
1977年，在改革开放的前夜，中国科学技术大学（简称“中科大”）少年班应运而生。彼时美籍华裔诺贝尔物理学奖得主李政道，敏锐地察觉到科技与教育对国家复兴的关键作用，中科大少年班的成立初衷，正是为国家输送最优秀的理工科苗子。
一直以来，中科大少年班被视为一场全国“神童”的选拔。他们都是读书顶尖的少年，通过层层选拔进入中科大培养。张序就毕业于著名的中科大少年班。在高中时期，他曾经获得过全国物理竞赛一等奖，之后在中科大少年班学习统计专业。毕业后，他去了UBS瑞银证券做量化分析师。2017年，张序加入了华安基金的指数与量化投资部，现任华安基金量化投资部助理总监。
从张序的成长经历中，有典型的“理工男”痕迹。从小他就是理工科领域的少年“翘楚”，之后无论是读的专业还是工作方向，都是和数据量化有关。这样的成长经历，也形成了张序量化驱动的投资框架。他和许多基本面出身的基金经理不同，更多会从统计规律的角度把握定价错误。
从2017年加入华安基金后，张序也一直在打磨他的这套主动量化框架，并且进行了多次的迭代。
四大因子构成的高胜率行业轮动策略
张序的投资框架可以简单分为两个部分：行业轮动策略+量化多因子选股。相比于我们采访过的许多基金经理，张序有两个比较大的不同：
1）他的超额收益贡献中，增加了行业部分，而大部分基金经理主要依靠选股的阿尔法；
2）他的行业轮动和个股选择，都是以量化模式为主，基本面研究为辅的方式。相比于纯量化，他有主动的部分，相比于纯主动，他有客观的量化模式。
首先，是如何建立一套高胜率的行业轮动框架。
在早期的研究过程中，张序探索过单行业的择时模型。但是，这种方法的问题是，需要对每个行业都建立一个择时模型策略。而且，当市场出现整体性牛市，所有行业在某个时间点都会看涨，单行业模型就无法带来超额收益。
另一种普遍的方式是从宏观周期轮动的角度出发，形成行业和风格的轮动，类似于美林时钟模型。但是这种方法的问题是，宏观数据变化缓慢，国内行业波动又比较大，完全从宏观出发的轮动难以形成可持续的方式。
在经历了长期的思考后，张序选择了多因子模型的行业排序方式。找出下一个阶段最优和最差的行业，通过投资最优的行业以及规避最差的行业，形成超额收益的积累。张序的多因子行业排序模型，又包含了四大类的因子：
1）基本面因子对应的盈利状况，包括公开的财务数据、卖方分析师的盈利预测，以及华安研究平台内部的预测模型。
2）资金面因子对应的市场热点，包括统计模型测算公募基金的周度行业仓位，北向流入的资金情况以及两融ETF等资金类数据。
3）量价类因子对应的交易结构，包括高频丰富的行业量价指标，提供不同行业的投资机会。
4）风险因子对应的拥挤度、估值泡沫等，包括机构持仓集中度、历史估值分位数等，规避行业过热或者过贵的风险，减少潜在波动。
A股市场是一个极其“聪明和勤奋”的市场，任何一套框架在阶段性有效后，都会被大家模仿，使得超额收益迅速收敛。要实现在A股市场持续的超额收益，必须对投资框架进行不断优化。张序的这套行业轮动策略，也经历了两次重要的迭代。
第一次是2019到2021年春节前。在此之前，张序的行业轮动更多是从寻找阿尔法的角度出发，并没有太多考虑风险因子。2021年春节后出现了“核心资产”的大幅回调，促使张序把风险因子纳入到他的模型中，避免过度拥挤带来的调整。通过这一次的模型优化，帮助张序在2021年9月周期股大幅回调的过程中，有效控制了组合波动。
第二次是2022年一季度，高成长的“新半军”出现了集体回调。张序发现，这些“新半军”虽然分布在不同的行业，都基本上属于一个大赛道。从表面看，组合可能是行业分散的，但实质上会集中在某一两个赛道，形成了比较强的组合相关性。于是，张序在行业模型中加入了赛道中性和估值中性的风控方式，降低单一赛道波动对组合带来的影响。
多策略的选股框架
我们曾经看过许多研究，都表明一个股票市场长期的收益率是由底层的公司决定。即便选对了行业，但是如果没有买到优秀的公司，也难以取得较好的投资回报。张序在做出了行业配置的决策后，还有一套多策略的选股框架。
策略的第一个层次，是基于产品对标基准的多因子模型。在得出了行业观点后，张序会通过多因子模型在行业内部挑选出优秀的公司。这套框架在2020年之前很有效，但是随着2020年的“核心资产”大幅上涨，许多风险收益比极高的小市值公司无法被模型纳入。于是，张序对选股框架做了一次优化。
策略的第二个层次，是建立单行业的选股模型，解决了基准之外的小市值公司覆盖，帮助张序在一些机构关注度较高的赛道型行业，挖掘出小而美的股票。
策略的第三个层次，是加入事件驱动框架，把行业的事件驱动和公司层面的事件驱动都纳入到模型中，形成可执行的交易策略。
在最后的组合构建环节，张序还会把选股模型和行业轮动做结合，形成1+1>2的效果。比如说，对某些行业做正向的贝塔因子暴露，或者当行业出现同涨同跌的情况时，降低模型的风险暴露和风险预算等。
持续的阿尔法
是衡量基金经理价值的关键
西南证券研究所的金融工程团队，曾经对张序的超额收益通过Brinson模型做了归因分析。他管理时间最长的华安事件驱动混合连续9个半年报都相对基准取得了超额收益，其中行业配置占到了22.58%的超额归因，选股收益占到了77.42%的超额归因（数据来源：Wind，西南证券金融工程团队；数据区间：2020年1月1日—2024年6月30日）。
记得去年底讨论TOP 100基金经理榜单时，我们还为是否要单列一个指数增强分类探讨了很久。最后的结论是，这份榜单本身就是用来跑赢沪深300和偏股基金指数的，不需要对主动量化还是主动选股做区分，更多回归到用户的视角：这个产品能不能提供未来的超额收益。
在指数基金大崛起的时代下，我们认为主动管理型基金经理的价值，越来越取决于其获得超额收益的能力以及超额收益的持续性。像张序这样持续战胜市场的基金经理，也会被更多人关注。更难能可贵的是，这样一位指数增强领域的高胜率基金经理，却并没有被许多人所熟知。这也或许和他“工科男”的性格特征有关，把更多时间投入到对模型的搭建上。
张序管理的华安中证A500指数增强（A类023466，C类023467）即将发行。这个产品不仅提供了优化后的核心宽基，也在贝塔层面又尽量增强基金经理的阿尔法能力。对于希望布局核心宽基的投资者来说，或许是一个值得关注的产品。
更重要的是，我们也希望通过对张序的刻画，让大家能了解更多具有超额收益能力的基金经理。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎
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