中信证券：今年下半年后建材行业或将迎来趋势性投资机会

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，建材行业作为与房地产高度关联的领域，自2021年起面临收入、利润的下行压力，行业也迎来了出清和竞争格局的优化。当前，中信证券预计需求下行幅度收窄，二阶导转正，配合“反内卷”政策导向，部分细分行业迎来涨价及经营利润的提升，超出市场预期，行业配置价值已经显现。

配置节奏上，中信证券认为需求压力越小、既有竞争格局越好的板块，越先迎来配置机会。推荐次序为玻纤、水泥、消费建材。市值弹性上，中信证券认为出清产能越多，后续弹性越高。消费建材行业虽然尚未迎来利润拐点，但是底部确立，考虑到龙头企业的长期成长性和行业出清情况，中信证券认为今年下半年后或将迎来趋势性投资机会和相较玻纤、水泥更好的市值弹性。

中信证券主要观点如下：

2025年建材需求的判断：需求下滑，但二阶导转正。

基建端，随着化债工作的深入推进，地方政府债务压力得到有效缓解。一方面，有息负债增速明显放缓，2024年全国城投有息负债41.2亿元，同比增速由双位数大幅下降至2.8%。另一方面，城投平台融资成本显著下行，2025年1-2月新发城投债平均票面利率2.5%，同比下降0.6pct。待城投平台通过化债资金偿还欠款后，后续优质项目将重新获得举债能力。根据百年建筑网，截至3月25日，样本建筑工地资金到位率为57.9%，同比增加1.4pcts。1-2月全国政府性基金预算支出11358亿元，同比增长1.2%。2025年政府工作报告中，提出要实施更加积极的财政政策，赤字规模提高一个百分点。因此，我们认为2025年基建投资从实物工作量的角度看会优于去年。

地产端，根据国家统计局，2024年房屋新开工/竣工面积同比下降23.0% /27.7%，分别是历史上第二大和最大降幅。若考虑二手房销售，则预计房屋总体销售面积同比转正。我们认为行业周期的底部反转要经历从去产能到去库存到动能恢复的阶段，2021-24年地产开发商行业的洗牌是去产能阶段，我们预计大概率告一段落，2024-25年是地产行业去库存阶段，因此销售为正并未形成对地产投资的拉动，随着库存去化完成，我们预计地产端对建材需求的负向作用才会真正扭转。土地市场呈现明显升温，根据经济日报，2025年1-2月全国核心城市多宗热点地块成交带动300城住宅用地累计成交金额同比增长29.6%，平均溢价率为10.9%。一方面显示开发商投资意愿有了边际好转，另一方面土地出让金的恢复也有助于缓解地方政府资金压力，有利于基建市政投资建设。

综合基建和地产需求，我们认为2025年建材需求仍有压力，但下滑幅度收窄，二阶导转正。2025年1-2月，水泥需求量同比下降5.7%，降幅较2024年全年的9.5%收窄；根据小松官网，挖掘机开工122.8小时，同比增长13.4%，也侧面印证了我们对2025年需求下滑幅度收窄的判断。

本轮“反内卷”恰逢其时，但政策效果取决于需求与行业竞争格局。

2024年7月，习近平总书记主持中共中央政治局会议，首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。在之后的中央经济工作会议及十四届三中全会上，也提出了整治“内卷式”竞争。

目前建材行业利润已经位于历史性底部，2024Q1-3玻纤（中信）/水泥（中信）/其他装饰材料（中信）板块销售净利率降至6%/1%/8%，相较2020年下降8/17/5pcts；山东玻纤/天山股份归母净利润分别亏损1.1/37.5亿元，均为上市以来的最大亏损；坚朗五金剔除信用减值计提的归母净利润1.5亿元，为历史第二低值。

建材行业为市场化竞争的行业，政策对行业趋势变化的作用仅为助力而非颠覆，我们认为行业盈利已经触底，能否反弹取决于需求恢复情况及行业竞争格局，需求压力越小，行业竞争格局越好（对我国而言，竞争格局的含义包括行业集中度、外资企业规模占比及国央企规模占比），则大企业能够主导价格的能力越强、小企业阶段性配合的效果越好。

典型例子是北新建材，公司市占率超过60%，在2022年全行业需求大幅下滑背景下，公司销量同比下滑12%，但是我们测算公司石膏板业务单位盈利和2021年相比并未下滑，体现出在需求下滑过程中的经营韧性；2023年，随着石膏板行业整体销量的增长，北新建材实现了量利提升，扣非归母净利润同比增长32%，超出市场预期。

为什么时间维度是玻纤先于水泥先于消费建材，弹性角度则是消费建材更高？低盈利水平触发行业协同自救，价格修复路径从“跌无可跌”到“弹性释放”。

1）玻纤价格自2024年3月底逐渐对全品类产品进行复价，进入2025年春节后再迎提价。2）水泥价格在2024年10月一次性提涨100元/吨，尽管后续有所回调，2025年3月多地重启涨价。3）消费建材如涂料、防水等在2025年3月以来陆续涨价。我们认为此次玻纤行业价格领涨的逻辑在于需求更优及竞争格局更好。需求端，玻纤下游应用更广，风电、汽车等非建筑领域贡献增量，竞争格局端，玻纤行业全球CR6及国内CR6均超75%，龙头中国巨石全球市占率将近30%，因此在2024年3月行业供需格局并未明显改善时即率先迎来提价，行业盈利逐季提升。

水泥行业需求端虽弱于玻纤，但竞争格局较好，水泥为区域性产品，主要区域华东/华中/华南/西南/华北CR3为52%/45%/48%/42%/49%。2024年10月行业的旺季提价弹性历史最高，行业盈利由负转正，2025年3月以来的多轮提价也超出市场预期，预计主流企业今年Q1及H1的净利润同比分别大幅增长及扭亏为盈。

消费建材行业需求优于水泥、弱于玻纤，除石膏板行业外，其余细分行业竞争格局较玻纤、水泥均更差，2021年以来的行业下行使得很多消费建材行业快速出清（而玻纤、水泥行业极少有企业退出），因此，若需求能够基本企稳，甚至转正，我们认为消费建材龙头企业的市值弹性将望更高。

风险因素：

下游房地产及基建需求不及预期；行业新增产能过多导致竞争格局进一步恶化；原材料成本大幅波动；龙头公司多元化发展不及预期；环保政策趋严。

投资策略。

站在目前看，我们认为建材行业在“反内卷”政策导向下仍存在结构性机会，利润底部已现，行业纷纷协同涨价，企业业绩弹性大。