白鸽在线持续亏损毛利率仅8%：前五大客户占比近八成，现金流承压

《港湾商业观察》廖紫雯

近期，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司递表港交所，保荐机构为民银资本、中银国际BOCI。

3月21日，证监会要求白鸽在线补充说明公司增资款项是否缴足、控股股东认定依据及合理性等六项问题。

报告期内，公司九成收入依赖单一业务，整体毛利率仅为个位数。与此同时，白鸽在线前五大客户占比近八成，客户集中度较高。截至2024年9月30日，公司持有的现金及现金等价物仅为2446万元，引发市场热议。

01

要求补充说明增资款项是否缴足等

招股书披露，白鸽在线是场景险数字化风险管理解决方案提供商，主要利用场景险作为工具，通过提供创新及科技赋能的风险管理金融服务、智能营销及数字化解决方案以及TPA服务获得收入。天眼查显示，公司成立于2015年4月。

根据灼识咨询报告，以2023年收入计，白鸽在线在中国场景类保险数字化风险管理解决方案提供商中位列第一，市场份额为4.4%。

3月21日，中国证监会公布境外发行上市备案补充材料要求公示(2025年3月14日—2025年3月20日)。

证监会要求白鸽在线补充说明公司增资款项是否缴足，控股股东的认定依据及合理性，厦门白鸽同创股权投资合伙企业（有限合伙）是否代为持有尚未授予或分配的股权激励股份等共计六点。

证监会请白鸽在线补充说明以下事项，请律师核查并出具明确的法律意见：

一、请用通俗易懂的语言说明该公司业务经营模式，保险经纪业务开展及合规情况，是否取得行业监管部门出具的监管意见；二、请补充说明该公司增资款项是否缴足，控股股东的认定依据及合理性。

三、请补充说明该公司及下属公司互联网信息服务、第二类增值电信业务、互联网接入及相关服务、市场调查、广告设计、制作、代理、发布等业务开展情况及持有的相关资质，经营增值电信业务外资股比要求的依据，本次发行上市及“全流通”前后该公司外资股比以及是否持续符合外商投资准入政策要求。

四、请补充说明该公司及下属公司开发、运营的网站、APP、小程序等产品情况，收集及储存的用户信息规模、数据收集使用情况，是否涉及向第三方提供个人用户信息，上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施。

五、请补充说明厦门白鸽同创股权投资合伙企业（有限合伙）是否代为持有尚未授予或分配的股权激励股份；六、请说明本次拟参与“全流通”的股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵的情形。

02

单一业务贡献九成收入，毛利率个位数

2022年-2023年、2024年前三季度（下称：报告期内），公司实现营收分别为4.05亿、6.6亿、6.31亿，其中，2023年、2024年前三季度收入分别增长63.1%、39.0%。

同一时间，期内亏损分别为2507.5万、1718万、1557.6万，合计亏损超5000万；各期毛利分别为3350.5万、5205万、5061万；整体毛利率分别为8.3%、7.9%、8.0%。

各期，风险管理金融服务收入占比分别为77%、81.2%、91%；智能营销及数字化解决方案收入占比分别为21.5%、17.5%、8.7%；TPA服务收入占比分别为1.5%、1.3%、0.3%。

其中，贡献营收较多的风险管理金融服务实现毛利率分别为10%、9.1%、8.6%；智能营销及数字化解决方案实现毛利率分别为1.8%、0.8%、1.7%；TPA服务实现毛利率分别为12.7%、25.2%、19.3%。

本次公司募资金额将用于投资解决方案及服务的研发、招募及留住相关研发人才以及改善基础设施；寻求同行业或上游及╱或下游生态合作伙伴的目标公司的收购及投资机会，以进一步加快业务发展及加强竞争力；扩张中国及海外销售网络分公司；将用于建立研发中心及配有智能展厅的办公楼宇；用作公司的一般营运资金及一般企业用途，以支持日常业务营运及增长。

白鸽在线的控股股东为涂锦波及其一致行动人，合计持有公司55.58%的投票权。此外，新希望集团是白鸽在线的第二大股东，持股比例为13.87%，由刘永好全资持有。

03

前五大客户占比近八成

公司的客户主要为中国的保险公司。报告期内，集团分别与71家、80家及75家保险公司进行合作。

报告期内，公司自五大客户每年获得的总收入分别为2.24亿、4.55亿及5.00亿，分别占总收入的55.3%、69.0%及79.2%。同期，来自公司最大客户的收入分别占总收入的25.3%、20.0%及43.6%。

招股书披露，公司的大部分收入来自少数保险公司，尤其包括客户A及客户F，该等合作伙伴为公司于往绩记录期间提供风险管理金融服务的主要客户之一。

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》指出，其主要业务依赖于少数客户和特定的保险服务，限制了其盈利空间。尤其是前五大客户贡献了近八成的收入，这些客户可能拥有较强的议价能力，能够压低白鸽在线的服务费用或佣金比例，从而大大限制了其盈利空间。

“其依赖少数保险公司客户的业务模式，或存在两大方面的潜在风险。一方面，一旦主要客户流失，例如转向其他服务商、自建平台或调整业务策略，无疑将会对白鸽在线的收入造成毁灭性打击。另外一方面，过度依赖少数客户也可能将会导致其业务结构单一，难以应对市场变化和新的竞争。”

报告期各期，公司应占客户A的收入占同期总收入约25.3%、20.0%及13.1%；应占客户F的收入占同期总收入约0.3%、18.7%及43.6%。

公司主要客户如此集中，主要是由于中国保险市场高度集中，中国前十大保险提供商于2023年占市场份额约超过60%。因此，据灼识咨询告知，中国的保险中介通常会与客户进行一定程度的协调，因为彼等倾向于向少数顶级保险公司伙伴提供保险代理服务。

于最后实际可行日期，公司于往绩记录期间各年度╱期间与大部分五大客户维持超过七年的业务关系。

此外，公司供应商主要包括：(1)渠道合作伙伴；(2)IT服务提供商；及(3)提供推广服务的信息技术提供商。

于往绩记录期间，公司向五大供应商作出的采购分别为1.83亿、2.65亿、2.54亿，分别占公司采购总额的45.7%、40.6%及41.2%；向最大供应商作出的采购分别占采购总额的15.4%、18.2%及13.8%。

04

持有现金及现金等价物仅为2446万

招股书披露，公司于往绩记录期间产生持续经营业务亏损及负经营现金流量，且无法保证日后不会出现持续经营业务亏损及负经营现金流量。

各期末，公司分别录得来自持续经营业务的除税前亏损约2530万、1730万、1590万。

此外，截至2022年12月31日止年度及截至2024年9月30日止九个月，公司分别录得经营现金流出净额约930万、1330万。

公司坦言，无法保证日后将能够自营运中产生溢利或正现金流。倘公司于未来遭遇长期持续的经营亏损或经营现金流出净额，可能并无足够的营运金支付公司的营运，而公司的业务、经营业绩、财务状况及业务前景可能会受到重大不利影响。

报告期各期，公司流动资产分别为1.46亿、1.64亿、1.52亿；资产总值分别为1.68亿、1.86亿、1.74亿；流动负债分别为1.15亿、1.39亿、1.21亿；流动资产净值分别为3717.7万、2413.7万、3076.7万；非流动负债分别为5485.4万、5573.1万、7533.4万；负债净额分别为191.5万、870.5万、2244.8万。

各期，公司流动比率分别为1.28、1.17、1.25；截止2024年九月末，资本负债比率为0.22。

公司表示，流动资产净值由截至2023年12月31日的约2410万增加至截至2024年9月30日的3080万，主要由于(1)银行及现金结余增加；及(2)贸易及其他应付款项减少，部分被(3)贸易应收款项减少；及(4)按金、预付款项及其他应收款项减少所抵销。

公司进一步指出，于往绩记录期间的负债净额主要由于认沽股份负债，即或有可赎回优先股，各期末分别为5170万、5300万、7420万。

公司坦言，无法保证日后不会产生负债净额状况，从而面临流动资金不足的风险。这进而将促使公司需要进行额外的股权融资，从而可能稀释股民的股权。倘面临困难或未能于必要时满足流动资金需求，其经营业绩、财务状况及业务前景可能会遭受重大不利影响。

截至2024年9月30日，白鸽在线持有的现金及现金等价物仅为2446万元。截止2022年末、2023年末，白鸽在线持有的现金及现金等价物分别为1588.7万、4011.4万。宋清辉指出，显而易见，白鸽在线持续经营业务亏损、经营现金流出以及现金及现金等价物余额较低的情况，对其日常运营和未来发展构成了明显的威胁。与此同时，公司亦并没有足够的资金支持其扩张计划和研发投入。

“如果亏损和现金流出的趋势没有得到有效控制，公司的现金很可能在短期内被消耗殆尽，导致无法支付日常运营所需的各项开支，例如员工工资、办公费用等，甚至可能面临停运的风险。因此，公司亟需尽快采取有效措施，例如控制成本、提高盈利能力、改善现金流、积极寻求外部融资等，以缓解资金压力，确保公司的正常运营和长远发展。”

不仅如此，从市场环境来看，白鸽在线所面临的竞争压力也相当激烈，其劲敌就包括了众安在线（06060.HK）、水滴公司WDH.US等。在核心竞争力层面，公司如何突出重围，取得绝对优势，这也是即便上市后所面临的挑战。

天眼查显示，白鸽在线旗下白鸽宝保险经纪有限公司于2024年7月18日沦为被执行人，执行金额为12.78万元，执行法院为秦皇岛市海港区人民法院。该公司目前有14个司法案件，其中57.14%的案件身份为被告。（港湾财经出品）