读懂IPO|周六福加盟店数量五年来首降，李氏兄弟对赌失败回购1.6亿元股份

本文来源：时代商学院 作者：彭元重

来源|时代商业研究院

作者|彭元重

编辑|郑琳

四度折戟仍未死心，珠宝巨头再冲港股！

2025年2月28日，周六福珠宝股份有限公司（下称“周六福”）正式向港交所递交上市申请，拟登陆主板。

时代商业研究院注意到，此次申报港股，已是这家珠宝巨头第五次冲击资本市场。因商标权纠纷、加盟模式依赖度高、保荐机构卷入造假案等种种问题，周六福此前三次冲击A股均以失败告终。

需注意的是，或正因IPO失败触发对赌协议，周六福在冲击上市过程中曾多次分红，两年内分红金额近10亿元，占同期净利润的比例近七成。

不过，周六福此前冲击IPO时的问题依然存在，其依赖加盟商和“贴牌生产”的业务模式仍饱受市场质疑。2024年，随着金价上涨导致金饰消费量下滑，黄金饰品加工行业的竞争进一步加剧，这也给周六福的上市前景平添一份不确定性。

3月14日、4月1日，就突击大手笔分红、依赖加盟模式等相关问题，时代商业研究院向周六福发送邮件并致电询问。但截至发稿，该公司尚未回复相关问题。

A股三度折戟转战港股，或迫于李氏兄弟对赌压力两年分红近10亿元

招股书显示，据弗若斯特沙利文的资料，以中国门店数目计算，周六福于2017年至2023年连续保持在中国珠宝市场前五大品牌之列。

早在2019年，周六福就踏上了漫长的IPO之路，当年5月，周六福就首次向深交所递交招股书，但因保荐机构与会计师事务所双双卷入财务造假案，其IPO审查被迫中止。

2020年9月，周六福更新了上市申请材料，但因涉及加盟模式风险、知识产权纠纷等问题，其上市申请被深交所发审委否决。2022年7月，周六福再次向深交所递表，但在2023年11月选择主动撤回。

先后三次冲击深交所折戟，周六福似乎对A股失去了信心，转而瞄准港股市场。2024年6月，周六福首次向港交所递交上市申请，但未能等来聆讯，因招股书失效，周六福于今年2月再度提交申请。

六年间四度冲击IPO无果，周六福也触发了对赌协议。

招股书显示，2021年12月，永诚贰号、金玉福源、架桥合利、徐波、华拓至远、明阳投资分别与周六福实际控制人李伟柱重新签订《股权转让协议之补充协议》。对赌协议中存在相关回购条款，若周六福在2024年6月30日前未能上市，实控人李伟柱需回购股份。

2023年11月22日起，李伟柱通过六笔交易回购股份，耗资约1.6亿元。

然而，“羊毛出在羊身上”，或许正因对赌失败回购压力较大，周六福数次在上市前进行大额分红。

在2024年6月第一次向港交所递表前，周六福分别在同年3月和5月两次宣布派息，金额共计6.45亿元，而2024年周六福全年的净利润为7.06亿元，分红金额占同期净利润的比例超九成。

此前的2023年，周六福也曾派息3亿元，两年内累计派息接近10亿元，而2023—2024年周六福的净利润总和仅为13.66亿元。

以实控人李伟柱和李伟蓬分别持有周六福66.72%和26.97%的股份计算，过去两年周六福9.45亿元的分红大部分归属于这对李氏兄弟。

盈利靠“两头吃”，加盟店数量首次出现下滑

回顾周六福数次IPO历程，其业务模式屡遭监管质疑，或成为阻碍其上市的关键因素。

首先，周六福的大部分收入来自加盟模式，占据整体收入的“半壁江山”。

截至2024年12月31日，周六福线下销售网络门店总数已达到4129家（包括加盟店和自营店），其中加盟店为4038家，占比97.8%。2022—2024年（下称“报告期”），周六福来自加盟模式的收入分别为16.41亿元、28.53亿元、28.90亿元，分别占同期总收入的52.9%、55.4%、50.5%。

其次，周六福利润并非主要来自于销售珠宝金饰，而是收取服务费，包括向加盟商收取加盟服务费、产品入网费以及向供应商收取供应链管理和装修管理费。

报告期各期，周六福靠服务费赚取的毛利润分别为7.68亿元、7.98亿元、8.24亿元，占同期毛利润总额的比例分别为64%、58%、56%。

更为重要的是，周六福给予加盟商的自由度较高，允许加盟商不从公司采购商品，而从经授权的供应商处购买产品并结算货款，甚至不禁止加盟商成为其他品牌的加盟商。

而周六福主要采用委托加工的生产模式，仅在加盟商与供应商中间提供贴牌和检测服务，并基于此向上下游双方收取服务费，靠贴牌“两头吃”。

贴牌模式看似一本万利，但对于周六福而言，仍存在不少隐忧。

一方面，周六福“卖品牌”的业务模式很大程度上依赖于品牌价值，而众多加盟商难以管理，导致投诉不断，影响品牌形象。

时代商业研究院查询黑猫投诉平台发现，截至2025年3月28日，共有3865条投诉涉及周六福，投诉原因包括隐瞒黄金克重、诱导消费、价格虚高等。

另一方面，贴牌生产模式导致周六福研发投入不足。报告期各期，其研发开支金额分别为946.2万元、993.5万元、1255.3万元，占营业收入的比例分别仅为0.3%、0.2%、0.2%，或影响其在产品设计水平和创新能力上的提升。

需注意的是，去年以来，由于金价上涨抑制消费者需求，不少周六福加盟商根据市场情况选择了闭店。

截至2024年末，周六福新开加盟店424家，关闭加盟店674家，加盟店总量已由2023年末的4288家降至4038家，自2019年以来首次出现下滑。

据世界黄金协会及中国黄金协会统计数据，2024年，国际金价上涨超27%，中国金饰消费量同比下降24%，随着行业竞争加剧，缺乏“护城河”的周六福未来闭店节奏或将持续。

（全文2010字）

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