老美正式建立“大饼”储备，嘉楠科技是否能触底反弹？

近期BTC概念股遭受暴击，股价整体低迷是因为行业真的不行了？还是出现了投资机会？

相比于一致性较强的AI、机器人等A股科技题材股，我更喜欢左侧交易。借由嘉楠科技年报为契机，试图讨论一下矿机类企业的投资价值。

看下嘉楠科技这次的关键数据。2024年全年总营收增至2.693亿美元，其中，产品收入增至2.232亿美元。2024年全年调整后EBITDA收窄至7150万美元亏损。截至2024年12月31日，嘉楠科技共持有1371.9个大饼。$嘉楠科技(NASDAQ|CAN)$

（嘉楠科技年报）

矿机市场还没进入实际的牛市，2024年整体还是惨的，不过相比较2023年，各项数据都在好转。而本文也仅以嘉楠科技为例（我就多谈谈基本面和业务进展，毕竟财报数据看到已经有分析了），后续有机会，再看看其他相关公司。

01今年设备收入将继续稳健增长

CoinShares数据显示，2024年第二季度数据，上市矿企平均每枚大饼生产成本约49500美元。其中CleanSpark、Cipher等几家矿企生产成本低于4万美元。去年四季度，CleanSpark挖矿生产成本约为3.61万美元/枚，继续保持较低的水平。

要知道，嘉楠科技去年刚向Cipher交付了16700台Avalon A1466矿机，又在去年四季度向CleanSpark交付3800台Avalon A1566I浸没冷却矿机。

矿企，尤其是Cleanspark, Cipher这种比较成熟的有规模的上市矿企，一般规模采购之前都会拿样机去场地跑，做实地的测试的。肯定是实地测试，各方面结果都不错，机器稳定性比较好，现场算力和功耗，算出来能够帮助保持低成本挖矿优势才下的单。

嘉楠A15这代产品还是比较出息的。以Avalon A1566 为例，算力可达185T，具有18.5J/TH的能效和3420W的功耗。发布之后还经过一次技术调整，看到新闻已经成单的机器，A15Pro型号能到将近220T, 能效也进一步降低到了16.8J。泡在冷却油里那种液冷A1566I 算力能到249T，19J/TH的能效，功耗为4500W，比风冷产品高出20%到30%。还看到一个已经批量成单的水冷A15型号，算力有370T，还是比较猛的。

关于机器性能这一块怎么表述呢？之前两年还有一些制程方面的问题，各家还是小有区别的。而当前，A15肯定是行业头牌之一。建议嘉楠该吹得吹，得让投资机构明确感知到A15是这代机皇。好吧，我话再说明白一点，嘉楠能不能向小鹿学学营销？

嘉楠科技全球拥有三个运营办公室、二十多个维修中心和四个全球化的仓储中心，不论客户在全球什么地区，嘉楠科技都能在12小时内响应客户的需求（通常情况下，嘉楠科技3 到4小时内就能解决客户的问题）。据反馈，嘉楠科技的产品故障率远低于同业友商产品（别问我哪里拿到的反馈，我说我行业内有几个朋友就是做这个的，你信不信？）。

嘉楠科技在2025年CES上推出了两款家庭产品（37.5 TH/s的Avalon Mini 3和6 TH/s的Nano 3S）。其中Avalon Mini 3是一款智能家居、应用程序控制的800瓦电暖器，我觉得产品思路还是挺好的，以后可以把所有取暖功能的家电，供热功能都用挖矿余热来实现，电暖气算是第一步吧。还有Avalon Nano 3S是Nano 3的算力升级版，纸巾包大小不占地方，支持PD3.1快充协议。

最近，嘉楠又推出了另一款家庭专用矿机Avalon Q，90TH/s的算力在非专业挖矿设备里是比较高的了，18.6J/TH的能效也兼顾效率，兼容USB和RJ45，家庭使用比较方便。电脑主机的size设计比较紧凑，最重要的是实现了超静音工作。现Avalon Q已开放预订，预计4月开始交付产生收入。

综合看来，嘉楠科技矿机效率高且迎合不同客户需求，近年来已获得全球多家知名客户订单。

嘉楠科技新加坡子公司与安高盟签订了一份协议，后者计划购买2000台Avalon A15 Hydro矿机。协议里还包含安高盟额外购买约30000台矿机（潜在总功率300MW）的选项。

HIVE是嘉楠科技的“回头客”。去年11月，HIVE与嘉楠科技签署协议购买6500台Avalon A1566矿机（去年12月至今年3月交付）。随后HIVE又下单5000台嘉楠科技Avalon A15-194矿机（今年一季度交付）。

不久前，嘉楠科技宣布获得一家美国新客户2800台风冷 Avalon A15XP的订单，也预计在近期交付。

随着嘉楠科技高性能矿机交付加速，公司今年设备收入将有大幅增长。增长肯定是明牌，关于增长多少的问题，嘉楠在营销上还是得多下下功夫。

02自挖算力稳步增长，成本优势已行业领先

众所周知，电费占挖矿总成本的60%-70%左右，是挖矿现金成本中最大的一环。整理上市矿企电价成本数据，矿企们电价成本通常在0.03美元/千瓦时至0.15美元/千瓦时之间。

（嘉楠科技公告）

嘉楠科技2月经营数据显示，其平均电力成本只有4美分/千瓦时，放眼全行业属于极低一档。

1月份，嘉楠科技用6000台Avalon A14矿机替代旧矿机，将公司在Stronghold的算力水平由0.74 EH/s提升至0.93 EH/s。嘉楠科技与Luna Square的联合挖矿协议也从30MW扩展到36MW。财报里更新的截至3月24日的数据是，嘉楠科技部署哈希率6.60 EH/s，运营哈希率5.52 EH/s。

嘉楠科技继1月份产出88枚“大饼”后，2月又产出82枚，连续2个月产出80+。嘉楠科技预计到2025年中期公司在北美算力达到10 EH/s，全球算力达到15 EH/s。若嘉楠科技算力部署进展符合预期，今年中期嘉楠科技单月产出将翻倍。

之前看到有人说嘉楠是“双栖”，点出了公司向持币慢慢挪动身位。现在机器性能上去了，持币也会稳步增加，明显是大利好，可是股价又低位了。虽然有BTC价格波动的原因，但，个人认为企业风格偏保守也是重要原因。

管理层的工程师和财务身份，对发展企业肯定是没有问题的。可同时也会让企业风格过于务实和老实，全程英文的业绩电话会也听了，怎么说呢，就是各种谨慎，在BTC圈子里面，也算是挺独树一帜的…

还是那句话，喊话嘉楠，向竞品学学营销！我再直白点，你囤大饼，机构也需要吃饼啊！

03 美国设立战略储备，“大饼”长牛是大概率事件

过去五年，加密矿业已经从散户、中小机构品投资过渡到大机构投资阶段。如今美国众多机构不但增加了“大饼”仓位，还提供包括ETF在内的产品供客户们选择。据悉，贝莱德的“大饼”和ETH持仓总价值约合500亿美元，富达持有约200亿美元的“大饼”，Strategy持有高达400亿美元的“大饼”。此外，贝莱德还计划在其模型投资组合中添加 1-2%的BTC交易所交易基金IBIT分配，说明贝莱德看好“大饼”的长期投资价值。

花旗发布的一份研究报告显示，美政府目前持有约190亿美元储备，其中大多是“大饼”。3月6日，特朗普签署了一项行政命令，以联邦政府拥有的约20万BTC为基础建立战略性储备。并表示除“没收程序获得的资产外，政府不会收购其他新资产”。该表述公布后，“大饼”价格回落到9万美元以下。

从宏观视角看，“大饼”价格与美股指数表现较为同频。短期美股虽因“加税”风波，出现了月线级别的调整，但美最新非农数据大逊于预期，且目前美CPI数据较为温和，料货币宽松周期仍未到终局。

从“大饼”各项技术面来看，在去年“大饼”价格触及10万美元/枚时，投资者融资率水平大约在0.025%。

这个数值不但距离2017年0.17%的融资率峰值较远，也不及去年三月0.07%的融资率水平。料货币宽松基调+特朗普关于“大饼”的利好尚未出尽前，饼价仍处于加速上涨期。

MVRV反映了全部“大饼”持有者的平均未实现收益。2017、2021年“饼价”峰值时，MVRV曾分别来到11和7.5,。截止去年末，MVRV数值约3.17（暨“大饼”持有者平均获利217%）。这一数值距离前两个峰值较远且暂未出现“尖顶”，料饼价短期仍有上冲动能。

从“大饼”涨跌周期看，近3次下跌的年份是在2014、2018和2022年，下一次大概率是2026年而非今年。

去年“大饼”上行期间，市场中涨的多的都是持有“大饼”规模大的，嘉楠科技本就没怎么涨。3月28日收盘，嘉楠科技报收0.91美元，已经跌回了去年三季度震荡区间上沿。

至目前，嘉楠科技PS（TTM）估值约2倍，处于历史低位区。这距离嘉楠科技2021年80倍左右的PS（TTM）峰值相去甚远，具备不错的安全边际。

嘉楠科技预计2025财年总收入在9亿美元至11亿美元之间。目前公司的市值并没有反映业绩大增的预期。综上，“大饼”牛市中期“歇脚”的概率大，嘉楠科技等矿机股随时可能启动新一轮升势。