赵伟:美国通胀“计入”了多少关税？——对等关税前瞻

赵伟、陈达飞、赵宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

4月2日，美国“对等关税”或将落地。抢进口影响之下，美国通胀上行压力已有所显现。目前物价已经“计入”多少关税，关税落地后还需关注哪些“次生风险”？

一、热点思考：美国通胀“计入”了多少关税？——“对等关税”前瞻

（一）关税反映在通胀里了吗？美国自中国进口价格已上涨

美国高频物价整体表现平稳，乳制品价格有所抬升。可从高频物价、进口价格、市场预期三大视角观察关税是否已对通胀产生影响。高频物价方面，截至3月16日，美国食品杂货、酒类、冷冻食品等8种主要非耐用商品价格整体平稳。但乳制品、替代乳制品、奶酪价格已出现上涨。

从进口价格维度看，美国自中国进口商品价格明显上涨。2月美国自中国进口价格指数环比增速0.5%，为2022年以来的高点，涨幅较快产品的包括服装、塑料制品、金属制品等，上海至洛杉矶集装箱运输费用1月上升至5380美元，二者或隐含了关税预期和抢进口的初步影响。

从市场预期维度看，对通胀的担忧有所上升。从美债市场观察，盈亏平衡通胀率在经历3月上旬的下跌后重新上升，截至3月28日，10年通胀预期升至2.37%，5年期升至2.58%，表明通胀担忧出现上升，且短期通胀风险更大；另一方面，权益市场则在定价“滞胀”。

（二）通胀是一次性的吗？关税造成价格水平上涨，而非通胀增速抬升

第一轮贸易战的经验显示，关税主要导致价格水平的上涨，而非通胀的持续抬升。以洗衣机、钢、铝三种普遍关税为例，2018年美国对全球洗衣机关税生效后，洗衣机价格指数在3个月内出现上涨，随后逐步下降；钢、铝关税落地后，价格水平同样先上涨后回落。

加征关税后，价格的回落源自三个方面的收缩效应。一是价格上升引起消费者需求下降，消费者也可能将需求转移至其他未受关税影响的替代商品上；二是进口商供应链的更替，逐步替换至未受关税影响的国家；三是关税落地后，美国政府在2018及2019年下调了部分关税税率。

（三）对等关税冲击：通缩风险或更需关注

对等关税存在三重不确定性。一是加征对象范围不确定，美国或关注贸易逆差最大的15个重点地区，欧盟、中国、越南、墨西哥等风险或更高；二是税率不确定性，美国或将考虑关税税率、增值税、非关税措施和外汇政策等因素综合计算；三是实施节奏和谈判空间不确定性。

对等关税若落地，或给美国的药品、服装、汽车等产品价格水平带来一次性上涨压力。美国核心PCE通胀当中，约6% 是直接进口项目，主要包括：进口药品占0.74%、进口服装0.62%、进口新车占0.49%等；主要进口国当中，中国占1%，墨西哥占0.38%，越南0.35%。

若关税力度继续加大，或更需警惕通缩风险。借鉴历史经验，1930年《斯穆特-霍利关税法》将美国关税提高了20%，到1932年，平均关税率已攀升至近60%。产生了两大影响：一是贸易争端加剧；二是加剧美国通货紧缩，CPI增速从1930年4月0.6%降至1931年11月-10.4%。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”

报告正文

4月2日，美国对等关税或将落地，税率高低、加征范围均存悬念。但另一方面，美国通胀反弹风险已若隐若现，美国通胀已“计入”了多少关税？

一、热点思考：美国通胀“计入”了多少关税？

（一）关税反映在通胀里了吗？美国自中国进口价格上涨

截至3月中旬，美国高频物价整体表现平稳，乳制品价格有所抬升。可从高频物价、进口价格、市场预期三大视角观察关税是否已对通胀产生影响。高频物价方面，截至3月16日，美国食品杂货、酒类、冷冻食品等8种主要非耐用商品价格整体平稳。但乳制品、替代乳制品、奶酪价格出现价格上涨，替代乳制品3月16日当周环比涨1.7%。2月PCE通胀虽上涨，但主要由服务通胀拉动。

从进口价格维度看，美国自中国进口商品价格表现出现较大幅度上涨。2月美国进口价格指数与前期趋势基本持平。但自中国进口价格指数出现环比上涨，2月环比增速0.5%，为2022年以来的高点，主要自中国进口商品中，涨幅较快的包括服装、塑料制品、金属制品等，上海至洛杉矶集装箱运输费用1月上升至5380美元，或混合了抢进口及关税的初步影响。

从市场预期维度看，对通胀的担忧出现上升。从美债市场观察，盈亏平衡通胀率在经历3月上旬的下跌后重新上升，截至3月28日，10年通胀预期升至2.37%，5年期升至2.58%，表明通胀担忧出现上升，且短期通胀风险更大；另一方面，权益市场的定价也向抗滞胀领域倾斜。

（二）通胀是一次性的吗？关税造成价格水平上涨，而非通胀增速抬升

第一轮贸易战的经验显示，关税主要造成价格水平的上涨，而非通胀增速的持续抬升。从关税加征到物价上涨，涉及三个主要传导过程：海外出口商，美国进口商，美国消费者。2018年贸易战期间，海外出口商未明显降低对美国出口价格，导致美国进口方支付了主要关税，进口价格上涨幅度接近关税税率涨幅。以洗衣机、钢、铝三种普遍性关税为例，2018年2月，美国对全球洗衣机关税生效后，美国CPI中的洗衣机价格指数在3个月内出现上涨，随后逐步下降；钢、铝关税落地前后，价格水平也出现缓慢上涨。共性是，关税对物价构成一次性冲击，商品价格在随后的1-2年左右降至原先水平。

关税实施过程中，美国进口商存在三种手段对冲或延缓价格上涨。其一是提前进口，其二是以自身的利润率作为消化空间，其三是美元升值对冲。2018年1至3月，美国自中国进口价格增速均在10以上，4月关税宣布后降至2.1%；2018年一季度，美国企业利率从16%下降了约8个点；参考美联储研究，美元升值对价格上涨的抵销作用约为25%-35%，在升值幅度较大的情形下能部分对冲物价上升。三种方式在短期内起到最终延缓关税传导的作用。

加征关税后，价格缓慢回落，源自三个方面的收缩效应。其一是，价格上升引起消费者需求下降，消费者也可能转移至其他未受关税影响的替代商品上；其二是进口商供应链的更替，逐步替换至未关税影响的国家；三是初始关税后，美国政府在2018年陆续下调了关税税率。但若持续采取增量关税措施，则可能导致通胀增速持续上升。

（三）对等关税冲击：通缩风险或更需关注

对等关税存在三重不确定性。一是加征对象范围不确定，贝森特重点关注与美国存在大量贸易逆差的15%的贸易伙伴，但未公布正式名单。以最近12个月贸易逆差计算，欧盟、中国、越南、墨西哥、德国、中国台湾等或是主要关注对象；二是税率不确定性，税率的高低或将考虑关税税率、增值税、非关税措施和外汇政策等因素，三是实施节奏和谈判空间不确定性。

对等关税若落地，或给美国的药品、服装、汽车等产品带来价格水平的一次性上涨压力。美国核心PCE通胀当中，约6% 是直接进口项目，主要包括进口药品占0.74%、进口服装0.62%、进口新车占0.49%等，此类商品或更易受对等关税影响。主要进口国当中，中国占1%，墨西哥占0.38%，越南0.35%，或被对等关税覆盖。

若关税力度继续加大，或更需警惕通缩风险。历史上的对等关税经验显示，胡佛于1930年6月17日签署《斯穆特-霍利关税法》，该法案将美国关税平均额外提高了20%，到1932年，美国平均关税率攀升至近60%。产生了两个影响：一是贸易争端加剧，全球25个国家提高对美国商品的关税进行报复，1929 年至 1934 年间，国际贸易下跌约 66%；二是加剧美国经济衰退和通货紧缩，大萧条期间，美国经济已处在下行期，斯穆特-霍利关税在此基础上产生了重大的通货紧缩影响，美国CPI增速从1930年4月0.6%降至1931年11月-10.4%。