国金宏观宋雪涛丨央行或逐渐转向宽松?

作者：宋雪涛、孙永乐

摘要

基本内容

事情正在发生变化。一方面，外汇对货币宽松的掣肘正在减轻。另一方面，政府债发行加快，需要货币宽松的配合。在这样的情况下，我们认为后续各类数量型货币政策工具或率先被使用。

一是央行可能再度开启国债买入操作。二是央行可能通过扩大买断式逆回购规模或者降准等方式，向市场投放流动性。买断式逆回购的灵活性更高、空间更大，降准的货币宽松信号意义更强。相比于数量型货币政策工具，降息或尚需等待。

正文

去年末以来，在降息预期较强的情况下，国债收益率无视央行多次提醒大幅回落，10年国债一度跌破1.6%。

年初以来，为扭转债券利率大幅下行，避免债券收益率过低对货币工具的制约，央行通过暂停国债购入、回笼流动性等操作，有意引导国内资金面处于紧平衡，推动国债收益率回升。受此影响，DR007利率持续大幅高于OMO利率，市场降息降准预期持续落空。

2月以来债券市场持续调整，国债收益率曲线转向熊平，1年期及以内国债收益率重回1.5%左右，10年国债收益率相比于此前低点回调超过20BP，市场一致性预期减弱。

图表1：货币条件指数（单位：%）

来源：同花顺iFinD,国金证券研究所（注：货币条件指数为构造指数，按照主要资金利率与政策利率的偏离幅度估算，以此衡量短期资金市场的松紧情况）

图表2：国债利率曲线（单位：%）

来源：同花顺iFinD,国金证券研究所

但事情正在发生变化。

3月21日，央行公布《货币政策委员会一季度例会通稿》，这是近年来发布时间最早的一次。一季度货币政策委员会例会对国债的表述从四季度的“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，表明债券收益率过低对货币工具的制约有所减弱，政策更加重视防范金融市场风险，避免债市大涨大跌，维护金融市场稳定。

3月24日，央行预告将在25日采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式投放4500亿元，净投放630亿元，是2024年8月以来的首次净投放。多重价位中标意味着每个月的MLF中标利率不再唯一，在更能够体现市场机构资金需求的同时，也意味着MLF利率的政策信号作用减弱，OMO利率正在成为央行唯一的政策利率。另外，参考买断式逆回购，后续央行或不再公布MLF的中标利率。

另外，MLF投标利率预计会参考市场化融资成本如同业存单利率，目前AAA级1年期同业存单利率在1.9%左右，当下机构报价或略低于2%左右。另外，从近几年经验上看，同业存单利率一般会低于此前的MLF利率，随着MLF报价随行就市和资金面缓和，后续银行融资成本或有望进一步回落。这无疑有利于缓和银行负债端压力，为后续银行降息提供一定空间。

同时，近期市场资金利率有所下降，DR007利率与OMO利率的差值逐渐回落至0.3个百分点左右。

图表3：同业存单利率一般会低于MLF利率（单位：%）

来源：wind，国金证券研究所

图表4：样DR007与OMO利率的偏离水平收敛（单位：%）本城市二手房销售年后持续好转（单位：万平方米）

来源：wind，国金证券研究所

一方面，外汇对货币宽松的掣肘正在减轻。从近年来汇率走势上看，央行将离岸人民币汇率7.35、中间价7.2视为汇率潜在波动上限。年初受强美元影响，人民币离岸汇率再度跌破7.3，离岸价与中间价差距大幅走扩，“稳汇率”一度成为央行政策的首要目标，去年四季度央行货币政策委员会例会恢复了“三个坚决”的表述。

但随着特朗普正式上任，“特马改革”的阵痛和混乱先于繁荣到来，形成了一个人为的“小型衰退预期”叙事，叠加欧元在财政加码的情况下走强，美元指数持续回落，并带动人民币离岸价重回7.25左右，与中间价的差距也逐渐收敛。

图表5：汇率贬值压力减轻（单位：点）

来源：wind，国金证券研究所

另一方面，政府债发行加快，需要货币宽松的配合。年初以来，虽然政府债发行总量较大，但主要集中在特殊再融资专项债上，专项债、国债、特别国债的发行进度一般。根据企业预警通数据，截至3月23日，用于偿还（政府）债务的地方政府特殊再融资债发行规模近1.2万亿元，占全年发行额度超60%。相比之下，专项债、国债的发行进度为15.8%和25.5%，特别国债尚未开始发行。

3月24日，财政部表示要合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，尽早形成实物工作量。3月下旬，新增专项债单周发行规模也明显加快。预计后续政府债或会加速发行，也需要适度宽松的资金面，避免出现政府债发行成本偏高的情况。

图表6：专项债发行进度相对偏慢（单位：%）

来源：wind，国金证券研究所（注：3月为截至3月23日数据）

在这样的情况下，我们认为后续各类数量型货币政策工具或率先被使用。

一是央行可能再度开启国债买入操作。在连续5个月净买入国债后，央行自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。当时暂停买入国债主要是为了稳定国债利率，目前随着政府债发行即将放量，后续央行可能重启国债买入。

二是央行可能通过扩大买断式逆回购规模或者降准等方式，向市场投放流动性。买断式逆回购的灵活性更高、空间更大，降准的货币宽松信号意义更强。

相比于数量型货币政策工具，降息或尚需等待。虽然央行再度表示要择机降准降息、推动社会综合融资成本下降。但一来今年经济平稳开局，我们预计一季度GDP同比增速或在5.2%左右，降息的迫切性不足。二来综合融资成本下降也可以通过降低存款利率和LPR利率加点等方式实现。而且人民币汇率依旧处于相对较高水平，后续可能还要兼顾美联储等海外央行操作。

风险提示

外汇变动超预期，美联储加息或造成人民币汇率再度贬值，汇率贬值掣肘货币政策取向。

国内基本面表现维持韧性，经济较强的情况下，政策不着急，央行降息诉求偏慢。

政府债发行速度超预期，对债券市场形成一定的供给冲击。

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《央行或逐渐转向宽松?》

报告信息

证券研究报告：《央行或逐渐转向宽松?》

报告日期：2025年03月26日

作者：

宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001

孙永乐 SAC执业编号：S1130525030004