一季度经济数据超预期，MLF变革难引“债牛”全面回归

过去一周，债市久违大涨，MLF（中期借贷便利）相关消息可谓再令债市“久旱逢甘霖”，10年、30年国债收益率都从前年内高点下行10~15BP。

本周央行公告，3月25日开展 4500亿MLF操作，期限为1年期（本月MLF到期3870亿）。关键点在于，此次操作不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出；这也是2024年7月以来，MLF首次净投放，此前债市受基金面紧张扰动；通过多重价位中标方式，央行能够更加精准把握资金需求。不乏机构将其理解为“结构性降息”。

在此之前，债市的回调持续了超3个月，业内纷纷感叹这是近年来最长的一次债市下挫。究竟此次MLF变革标志着“债牛”回归还是暂时的市场缓和？接受第一财经记者采访的机构分析师和交易员表示，预计MLF利率可能要月底公布，可能在1.85%~2%左右的区间，变革或与一季度地方债发行提速有关。然而，由于1、2月经济数据仍有亮点，中、外资机构纷纷上调一季度GDP预测，共识预测在5%以上，因而不乏债券交易员近期逢高获利了结。

MLF带动债市久违大涨

DeepSeek引爆了中国股市的估值重估，也导致债市的估值下修。叠加资金面趋紧、降准降息迟迟不至，3月初以来，债市跌幅进一步放大。2 月以来，债基已发生过赎回和负反馈，3月赎回加剧，且引发了理财产品赎回潮的担忧。

例如，早在去年12月，10年和30年国债收益率一度大跌近30~40BP，分别在1.6%和1.8%附近触底，然而此后就一路攀升。到了今年3月10日，10年期和30年期国债收益率分别升破1.8%、2%关口，“24附息国债11”收益率上行2BP报1.8075%，“24特别国债06”收益率上行2.75BP报2.0025%，创近三个月新高。2月份以来，债基已发生过赎回和负反馈。

整体而言，1月以来资金面整体偏紧，市场降准降息预期落空，导致中短端债券收益率在1~2月大幅上行（债券价格和收益率成反比）；进入3月，利率债长端开始补跌。

不过，从上一周的下半周开始，债市重振旗鼓。央行2025年第一季度例会是第一个催化剂，会议提到“择机降准降息”。此外，本次例会显示政策对债市稳定（长债变化）、外汇顺周期行为、支持科技创新等问题较为关注。政策面总体在呵护经济，因而当时机构人士开始转为聚焦未来一周央行的MLF操作量。

到了本周，MLF变革令业内人士都吃了一惊，各界将其理解为“结构性降息”。

本周一尾盘，央行公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。

华泰证券表示，此公告有几大变化值得关注：一是中标方式变成“多重价位中标”。MLF创设于2014年，此前一直是固定利率、数量招标。去年7月，央行公告称MLF调整为固定数量、利率招标。从去年9月开始，央行逐月公告MLF最高投标利率和最低投标利率，以及唯一的中标利率（当前为2.0%）。本次央行表示将采取“多重价位中标”，意味着中标利率不再唯一，更能体现市场需求，也即MLF政策利率属性进一步淡化。改革后的MLF已经类似于买断式逆回购。

二是本次央行罕见地提前公布了第二日MLF的操作量。此前MLF操作量都是当日公布，本次提前公布有助于机构更合理地进行资金头寸管理，也显示出央行对流动性的呵护态度。年初以来大行负债端流失严重，降准和国债净买入缺位，资金面预期不稳，提前公布操作量显然有助于稳定资金和债市情绪，也是央行和市场沟通更加透明的体现；三是本次MLF加量续作，净投放630亿元，是去年8月以来首次MLF净投放。

尽管未必能直接带来资金转松，但背后呵护态度不言自明，于是债市迎来一波大涨，直接带动各期限债券的收益率累计下行10~15BP，涨势为今年以来罕见。

多位资管机构人士对记者表示，MLF变革不排除与地方债发行提速有关，且随着债券供给量的放大，资金面可能进一步趋紧，这可能会提升债券融资成本。

Wind数据显示，今年以来，随着财政刺激政策的推进，地方债发行提速。1月1日~3月24日，国债累计净发行15081亿元，同比多8600亿元。上周发行国债2221亿元，净发行-777 亿元；1月1日~3月28日，地方债累计净发行24620亿元，同比多15294亿元。上周发行地方债3363亿元，净发行3196亿元； 1月1日~3月25日，政金债累计净发行3391亿元，同比多6164亿元。上周政金债230亿元，净发行-526亿元。

经济回暖下“债牛”难全面回归

尽管债市暂时回温，但当前机构人士都较为谨慎。这与今年一季度的经济数据超预期不无关系。

各大机构认为，一季度GDP数据将超出预期，同比增速或在5%~5.3%区间。南银理财研究部主管王强松对记者表示，2025年1~2月经济数据开局良好，虽然外需、地产投资、通胀数据偏弱，但是需求端固定投资、消费增速回升。供给端工业生产较快， 维持5%以上增速。就消费而言，居民日常消费、地产后周期消费和企业办公用品消费有改善迹象， 投资端政府债务扩张后基建投资维持10%的增速，高技术产业资本支出有加速。

摩根士丹利最新上调2025年中国GDP增速预测0.5个百分点。该机构中国首席经济学家邢自强对记者表示，上调的原因在于，开年以来数据超预期，且新产业投资动能较强。

具体而言，摩根士丹利提及，在国企生产前置的带动下，1~2月份工业生产强劲，而公共部门主导的固定资产投资同比增速也明显加快，从去年12月份的1.3%上升到了1~2月份的7%。同时，社会消费品零售也得益于政策前置：决策层此前透露810亿人民币的以旧换新资金已于1~2月份下达，占全年额度的27%。从具体的分项来看，受政策支持的手机销售大幅上涨，而家电销售势头仍在，但全面复苏仍不明朗。

邢自强表示，考虑到1~2月份较强的经济数据，一季度实际GDP同比增速预计将达到5.4%，跟去年四季度持平并高于去年三季度的4.6%。此外，在AI落地以及政府资金的支持下，新兴产业投资将提升资本形成对GDP增长的贡献。

业内人士普遍认为，债市短期单边调整的风险降低，央行例会显示其从宏观审慎的角度观察和评估债市运行，且央行前期“防范资金空转”取得阶段性成果，预计央行资金不会进一步收紧，3个月Shibor利率回落即是印证，预计10年国债会维持在 1.80%为中枢重新震荡。但鉴于一季度的经济数据，“债牛”难以全面回归，且更多交易员开始获利了结，尤其是对长债。

王强松对记者表示，目前仍可重点关注1~2年的信用债和存单品种，信用债的净供给压力明显小于利率债，而理财负债基本稳定，中短端信用债和存单资产仍有相对性价比；但对于长债而言，考虑到经济有结构性改善，且政策对经济仍有呵护，尽管经济仍受关税、地产投资等拖累，但是并未明显恶化，所以长债利率会建议逢低减持。