老铺黄金缔造“股王”神话 天量解禁或成估值“试金石”

2024年6月上市以来，老铺黄金（06181）股价从发行价40.50港元/股飙升至最高798.00港元/股，股价超越腾讯控股（00700，502.00港元/股，3月25日收盘价）成为港股“股价之王”，最大涨幅超过19倍。

截至2025年3月25日收盘，老铺黄金市值为1063亿港元，成为港股市值最高的黄金珠宝企业，其市值已远超行业营收最大的周大福（01929，864.9亿港元）。但截至2024年6月末，老铺黄金总资产仅为38.41亿元（人民币，下同），净资产仅为28.97亿元，2024年预期利润为14亿元至15亿元。相比之下，周大福2025财年前半年（2024年4月1日至9月30日）营收为394.08亿港元，净利润为25.30亿港元；截至2024年9月30日的总资产为868.62亿港元，净资产为253.45亿港元。

中国证券报记者调查发现，作为“一手交钱、一手交货”的零售企业，老铺黄金的存货、应收账款等数据也存在疑问。

华南某资深会计师表示，老铺黄金资产数据中，存货水平较同行高出许多，其存货价值是根据市场售价进行相应调整，如果无法维持远高于同行的产品售价，老铺黄金的资产和利润恐面临下跌风险。

机构抱团

天量筹码将在6月解禁

记者梳理发现，在股价持续暴涨的背后，老铺黄金的持股集中度极高。

港股发行上市后（超额配股权行使后），老铺黄金总股份数为16836.67万股，其前5大股东持有14297.65万股，占上市后已发行股份总数的84.92%；前10大股东持有15257.23万股，占上市后已发行股份总数的90.62%；前25大股东持有15633.01万股，占上市后已发行股份总数的92.85%。

中国证监会国际合作司2025年3月7日公告显示，包括老铺黄金实际控制人在内的3名股东拟将所持合计4038.89万股境内未上市股份转为境外上市股份，并在香港联合交易所上市流通。这意味着，老铺黄金主要股东中，港股上市前的12名股东持有的14264.25万股（占比86.44%）将于2025年6月27日解禁。这部分股东中，既包括公司实际控制人徐高明、徐东波父子，也包括公司员工持股平台、上市前个人投资者，还有厦门黑蚁、苏州逸美、复星汉兴等知名投资机构。

2024年12月27日，老铺黄金三名基石投资者所持股票已经解禁并进入流通，包括腾讯旗下Huang River Investment Limited持有的675.10万股（占发行后总股份数的4.09%）、南方基金管理有限公司持有的202.53万股股票（占发行后总股份数的1.23%）、知名私募股权投资机构CPE旗下Greater China Enterprises Growth Fund持有202.53万股股票（占发行后总股份数的1.23%）。

也就是说，老铺黄金上市前的12名股东和3名基石投资者合计持股比例高达92.99%。投行人士王骥跃表示，老铺黄金市值的暴涨既与公司经营和市场金价息息相关，也与股权集中度超高脱不开关系。

6月27日，老铺黄金将迎来占总股本86.44%的股份解禁潮，其百倍市盈率估值将面临市场考验。

竞争激烈

恐难以形成有效壁垒

老铺黄金于2009年在北京创立，产品既有供日常佩戴的饰品，也包含文房文玩金器、日用金器和居家摆件金器。据官网介绍，老铺黄金是我国率先推广“古法黄金”概念的品牌，也是我国古法手工金器第一品牌。老铺黄金的产品为足金黄金/足金镶嵌产品，大部分产品为一口价，价格不随金价变化而波动。

中国黄金协会官网显示，《古法金饰品》团体标准于2021年3月15日正式发布，在该标准中，界定了何为古法金饰品：主要由两种或以上传统金银细金工艺制造而成的，集现代设计理念、中华民族传统文化内涵和表面呈亚光、砂状肌理等古代宫廷金饰特征于一体的足金饰品。

古法黄金饰品通常需要更多工艺，镶钻产品的设计及工艺更为复杂，因此利润率通常更高。2023年，老铺黄金古法金产品毛利率高达41.9%，客单价突破3.8万元，成为高端市场的现象级品牌。国海证券研究所海外消费领域负责人马川琪表示，老铺黄金定位高端古法黄金，差异化优势突出。

然而，这一赛道并非老铺黄金独占。记者近日走访多家黄金饰品店发现，各家店铺均有“古法黄金”概念的黄金饰品，但价格多数比老铺黄金低出不少；在黄金回收市场上，黄金饰品主要以纯度和克重进行回收，品牌溢价可以忽略。

在北京国华商场内，记者看到大量古法工艺的黄金饰品，看起来跟老铺黄金的产品风格高度雷同。当记者询问这些跟老铺黄金有什么差异时，一名售货员告诉记者，在老铺黄金这种古法工艺的饰品可能要1700元至1800元/克，但我们挂牌价为880元/克，加工费50元/克，都是深圳工厂批量生产，做工可能没那么精细，但一般人很难看出来。而在北京菜市口百货等老字号黄金珠宝商场内，记者也看到大量款式各异的古法黄金饰品。

从多家黄金零售商的宣发信息来看，头部品牌凭借供应链和渠道优势也在快速复制古法黄金概念。周大福推出故宫联名古法金系列，宝格丽融合彩色宝石与三色金设计，潮宏基则以非遗花丝工艺切入市场。

老铺黄金在古法黄金市场的市占率已经大幅下滑。其招股书显示，2023年，中国古法黄金珠宝的市场规模为1573亿元，来自五大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品总收入约为724亿元，占整个市场46.1%的份额；按收入计，老铺黄金2023年在中国古法黄金珠宝市场的份额为2.0%，排名第七。而在2018年，中国古法黄金市场规模为130亿元，主打古法黄金的老铺黄金当年收入为6.63亿元，彼时的市场占有率约为5.51%。

存货高企

业绩暴增难掩财务风险

凭借古法黄金概念走红，老铺黄金近年来业绩呈现爆发式增长。根据公司财报，2021年至2023年，老铺黄金营业收入分别为12.65亿元、12.94亿元和31.8亿元；净利润分别为1.14亿元、9452.9万元、4.16亿元。2024年上半年，公司营业收入达35.20亿元，同比增长148.3%；净利润为5.88亿元，同比增长198.75%。老铺黄金预计，2024年全年将录得净利润14亿元至15亿元，较2023年增长236%至260%。

多重因素影响之下，老铺黄金有着明显高于行业可比上市公司的盈利能力。2021年、2022年、2023年及2024年上半年，老铺黄金的销售毛利率分别为41.2%、41.9%、41.9%和41.34%。相比之下，2023年，老凤祥、中国黄金、梦金园、周生生的毛利率分别为5.54%、2.68%、5.33%和26.4%。

然而，亮眼的数据背后，老铺黄金存货和应收账款金额较高等财务风险不容忽视。

截至2023年年末，老铺黄金存货规模达12.68亿元，相比2022年增长57%，占同期流动资产净值（17.76亿元）和资产净值（15.15亿元）的比例分别为71.40%、83.70%；截至2024年6月末，老铺黄金存货规模进一步攀升至21.08亿元，占同期流动资产净值和资产净值的比例分别为80.24%、72.76%。作为对比，截至2024年9月30日，老凤祥存货余额为65.53亿元，占同期总资产（241.92亿元）、净资产（144.96亿元）和流动资产（228.07亿元）的比例分别为27.08%、45.21%和28.73%。

应收账款方面，截至2021年年末、2022年年末及2023年年末，老铺黄金的应收款项余额分别为1.04亿元、1.00亿元及3.76亿元，与相应年份净利润金额接近；截至2024年上半年末，老铺黄金应收账款余额为3.70亿元，约占上半年净利润的62.93%。现金流方面，2021年、2022年、2023年和2024年上半年，老铺黄金经营活动产生的现金流量净额分别为1.02亿元、1.48亿元、2919.6万元和6663.7万元。

记者就上述经营情况和财务问题致电老铺黄金，相关人员表示暂无回应。