德国“不惜一切”的财政刺激

在外界担心美国经济陷入衰退的情况下，尽管经济仍然低迷，但今年以来欧洲股市表现好于美股。市场机构认为，由于特朗普关税大棒还没有波及欧洲，使得资金进入欧股以实现避险和多元化。近期，德国新一届政府推出了旨在增加国防开支和基础设施建设的大规模财政刺激计划，让市场更加燃起欧洲经济前景的希望。为刺激经济，新任德国总理默茨一改财政保守主义的传统立场，喊出“不惜一切代价”的口号，寻求放宽德国宪法中“债务刹车”的限制、增加国防开支并加大基础设施投资。这使得市场对于欧洲国家大规模财政刺激的前景充满期待，欧股国防产业股票出现大幅上涨。

不过，近来，欧洲股市并没能继续此前的势头，欧洲基准股指出现连续下跌，斯托克600指数日前较3月3日的纪录高点下跌了4.4%，只是这一跌幅仅为标普500指数自2月见顶以来跌幅的一半左右。虽然和美股有所差别，但持续下跌的欧股反映出，美国经济的拖累以及美国可能加征关税等因素的负面影响，正在超越有关德国财政刺激的利好。在安邦智库的研究人员看来，欧洲股市的这些变化其实一定程度上反映出市场对欧洲经济前景的预期。虽然德国前所未有的大规模财政刺激短期对欧洲经济有帮助，但中长期来看，欧洲经济和资本市场所面对的债务灰犀牛仍然存在，考虑到欧美贸易战的可能性，在内外交困之中，欧洲经济的前景并不乐观。

事实上，欧洲央行此前持续降息以及此次德国推出大规模财政刺激，原因还是在于欧洲经济的持续低迷。欧元区2月CPI同比增长2.4%，出现5个月来首次降温。虽然服务业通胀仍然表现较强的粘性，但整体通胀回落预示着需求正在降温。欧洲央行最新的欧元区经济预测，将2025年增长预期从1.1%下调至0.95%，也下修了2026年和2027年的增速预测。欧洲央行行长拉加德也强调，受到贸易紧张局势的影响，增长风险仍然倾向于下行。尤其是德法作为欧元区经济的两个引擎，近年来经济表现低迷，德国连续两年出现负增长的局面。这种情况下，德国改变几十年来的财政保守主义政策基调，采取大规模财政刺激，其意图除了安全考虑，更多还是希望能够扭转经济低迷的局面。有分析显示，财政扩张对2025年德国GDP的提振或达到0.7-1个百分点。这将使得德国2025年的GDP增速将从0.3%（彭博一致预期）回升至1%以上。2024年德国在欧元区GDP中的占比为28%，德国财政扩张对欧元区2025年GDP的提振为0.2-0.3个百分点。

与此同时，这也会推高德国通胀水平大约0.2个百分点。这样一来，政策效果被打了些许折扣。需要指出的是，德国额外增加的财政宽松中一半用于国防相关支出，而目前欧洲仍然依赖从海外购买国防设备。例如根据德拉吉的欧洲竞争力报告，欧盟78%的国防采购来自欧盟以外国家，其中63%来自美国。尽管这样有助于缩小德国对美国的顺差，但对德国制造业的贡献有限。同样，当前德国的政治格局的破裂，以及俄乌冲突带来的地缘风险上升，使得企业投资面临成本上升、劳动力短缺，以及公共服务和政府效率的降低，这些因素正在导致德国制造业的外流。而这些供给侧问题的改善，仅靠“花钱”恐怕并不能快速实现。英国《金融时报》3月8日发文提到，“德国能否通过花钱摆脱工业衰退的困境？”其形容，长期秉持保守主义的德国政府，正在推动最急剧的政策转变。文章称，也有许多人对改革持强烈怀疑态度，认为德国长期以来的行政效率低下等问题积重难返，在扩大支出的同时推动结构性改革，犹如“在心脏跳动时进行开胸手术”，将给德国社会带来巨大压力。

另外，德国大规模财政刺激会影响通胀，也就影响到货币政策的既有路径。如果通胀回落像市场预期的那样放缓，欧洲央行的确会放缓降息步伐。而且滞胀风险使央行政策空间收窄，使得欧洲央行未来会更加谨慎。与此同时，目前来看，包括特朗普关税政策等外部影响较多，不确定因素较大。在经济结构失衡情况不能有效缓解的情况下，加大财政刺激推高需求，可能会促使德国和欧洲经济进一步走向“滞胀”的分裂局面。这些情况实际上都意味着德国财政政策转向的政策效果，可能并不像市场预期的那样乐观。安邦智库的资深研究学者认为，目前的德国，生产力要素没有回来，全球化时期企业和产业都已经流出国外，现在仅仅靠财政扩张，那能起到多大作用呢？这种财政货币化未来会转化为债务，而对长期增长的贡献有限，因为它缺乏产业的根基。除非这些根基能回来，但这绝对不是一两年的事情。

更为严重的是，德国加大财政刺激、扩大赤字，更多还是需要依靠发行主权债筹集财政资金。刺激计划规模越大，主权债发行就越多，其必然导致德国主权债利率的提高，不仅进一步增加未来的政府利息支出，也给欧洲主权债市场带来压力，让本已债台高筑的一些欧盟成员国面临雪上加霜的困难局面。3月12日，德国10年期国债收益率攀升至2.93%，创下自2023年10月以来的最高水平。本月以来德国10年期国债收益率已经累计上涨了53个基点，分析师已将德国国债收益率预测上调至3%。过去一周，西班牙和意大利10年期国债收益率迅速攀升大约40个基点。高盛等金融机构认为，欧洲债券收益率迅速攀升，这场由德国主导的财政扩张故事可能很快会迎来严峻考验。

当然，欧洲主权债务风险已经是一个长期的“灰犀牛”。德国财政刺激计划，同样意味着欧元区国家会放松财政约束，会带来财政赤字持续扩大和主权债务进一步失控。欧洲央行此前发布的《金融稳定评估》报告就已经警告欧元区国家主权债务风险正在上升，进而威胁金融稳定。报告提出，由于部分成员国财政基本面仍然疲软、债务水平升高和预算赤字居高不下，再加上长期增长前景低迷和政策不确定性攀升，市场越发担忧欧元区主权债务的不可持续性。该报告还提出，宏观经济冲击可能显著推高政府融资成本。报告警告称：“利息成本将进一步上升，并在未来多年对政府财政造成持续压力。”此前2024年第二季度末的数据显示，欧盟公共债务占GDP的为81.5%；同期，欧盟负债最重的国家是希腊，债务占GDP的163.6%，其次是意大利（137%）和法国（112.1%）。根据欧盟的估计，到2034年，法国的利息支付将增长逾一倍，占GDP的比重超过4%；而意大利的利息支付预计增长近三分之一，占GDP的6%。此外，地缘政治不确定性的上升可能意味着主权国家的额外负担，各国政府更难支付不断提高的国防需求和应对气候变化所需的投资。对于公共债务水平较高的国家来说尤其具有挑战性，因为这些国家在遭遇不利冲击时支持经济的财政空间更加有限。

与此同时，美国政府日前宣布对进口钢铁产品加征25%的关税，欧盟随后提出了相关报复措施。这意味着有关欧美贸易战的“靴子”落地。外部贸易冲突的恶化对于欧洲经济而言，可以说是雪上加霜。德国《经济周刊》网站3月7日刊登经济学家德斯蒙德·拉赫曼题为《特朗普可能引发新的欧债危机》的文章。文章同样警告，在意大利和法国，公共债务与国内生产总值的比率目前高于2010年至2012年欧元区主权债务危机时的水平，难以走上可持续发展的道路。美国政府会意识到，关税政策——作为“美国优先”议程的一部分——可能引发欧洲的经济衰退和欧元区债务危机。安邦智库的资深研究学者此前表示，希腊债务危机就在前面，欧洲各国的偿债都有明确的法律限制，而现在各国政府基于政治原因，于是都纷纷推出了扩大财政支出的计划，包括提高国防开支以及基础设施建设的规划。这些都意味着欧洲各国的债务危机今后将会出现。就此而言，德国财政政策“开闸放水”，需要以整个欧洲主权债务风险增加作为代价之一。（来源：安邦咨询）