一季度货币政策例会都“说”了些啥？

近日，央行2025年一季度货币政策例会再次释放“加大调控强度、择机降准降息”信号。在外部约束增强、内部防风险诉求上升的背景下，央行在通稿中传递了哪些信息？会议内容的边际调整又反映哪些信号？

政策基调：宽松加码中的“择机”艺术

本次例会再次明确“实施适度宽松货币政策”，但操作节奏更强调前瞻性与窗口把控，当下宏观政策的主基调或仍是应对挑战后的动态调整，“择机”主要观察三方面：

1

看内部基本面修复节奏。例会表明我国目前经济运行稳中有进。目前1-2月社零数据同比增长4%，若一季度GDP增速超5%的增长目标的预期兑现，政策发力紧迫性可能后移；反之若疲弱数据显现，二季度或将成为宽松窗口期。

2

看外部环境不确定性。例会强调当前外部环境更趋复杂严峻，目前美联储3月议息会议维持利率中枢4.25%-4.5%不变。汇率扰动成为国内宽松节奏的重要掣肘，国内货币政策节奏大概率需观察美联储释放更明确的鸽派信号。

3

看金融市场稳定性。例会新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，避免长债收益率过快下行，既有汇率掣肘的考量，也有避免货币政策操作空间被过度消耗、债市交易拥挤可能引发金融风险的考量。央行后续或密切关注利率市场走势以调整货币工具。

工具迭代：总量宽松空间存在、结构性工具强化

总量工具方面，预计将采取“降准优先级更高、降息待机”的节奏。作为置换高成本负债、释放中长期流动性的手段，降准空间仍较充裕。目前银行体系超储率偏低，降准有助于缓解资金面紧平衡态势，为政府债发行和信贷扩张创造更为有利的流动性环境，财政货币协同发力的诉求也往往倾向于创造相对不错的资金环境，关注二季度的窗口期。降息时点可能后移至经济数据验证或外部压力缓和。

结构性工具或为后续货币政策重要抓手，科技、消费与外贸或将成为政策聚焦的“三大支点”。结构性货币政策工具是人民银行为引导金融机构信贷投向、支持特定领域和行业发展而设计的一系列政策工具。会议重点提及“研究创设新的结构性货币政策工具”、“优化科技创新再贷款”、“促进消费和稳定外贸”，显示结构性政策导向正进一步聚焦关键领域，例如：①科技领域，后续有望通过技术改造再贷款、专项贴息等方式，持续降低科创企业融资成本；②消费领域，提振消费政策工具箱储备充足，叠加近日个人消费贷款的政策优化，后续或创设“促消费专项再贷款”重点联动汽车、家电“以旧换新”等专项措施。

办法总比困难多

债市方面，“不变”在于“适度宽松”、“择机降准降息”表述延续，央行对于国内经济、汇率的表述基本没有变化，稳汇率定调仍严；“变”主要集中于对外部环境担忧加深和防风险诉求的明确：

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债市防风险定调更加清晰。从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。将债市运行纳入宏观审慎管理，可能指向希望合理控制债市收益率波动，资金防空转可能是央行当下较为关注的因素。

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认为“外部环境更趋复杂严峻”。25Q1认为“通胀走势和货币政策调整不确定性上升”(24Q4认为“通胀压力有所缓解、全球进入降息周期”)。

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更明确的降成本信号。25Q1例会指出“推动社会综合融资成本下降”(24Q4“推动企业融资和居民信贷成本下降”)，对象从“企业和居民”扩展到“社会”，增加政府部门，今年货币政策对信贷的量和价或都会重视。

整体看，继续强调要推动社会融资成本下降或代表广谱利率下行趋势仍有延续，但稳汇率、防风险诉求不减背景下债市赔率有限，债市或处于向上有约束，但向下有支撑状态。短期供给变化和基本面数据波动或带来扰动，震荡期建议短债打底长债交易、区间操作。

股市方面，支持科技和股市的方向较为明确，其中货币政策对科创的支持提到了资本市场之前。①货币政策结构性支持科技的态度更鲜明。本季度科技创新在结构性工具的部分提至首位，而且将促消费、稳外贸和科技创新挂钩。明确“优化科技创新和技术改造再贷款政策，研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”。②其次是对资本市场的支持延续。本季度例会在支持资本市场的结构性工具方面，新增“探索常态化的制度安排”这一表述，可能后续结构性工具的规模、批次、动用条件和使用节奏等会更清晰，有助于进一步稳定资本市场预期。

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