累亏超17亿，债务问题压顶，二次递表的卓正医疗还有“隐雷”？

3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗，第二次递表了。

2024年，公司靠着缩减医生薪酬福利在成本中的占比和公允价值变动收益艰难实现账面盈利，但也难掩当前严峻的债务问题。而且公司盲目借鉴欧美国家的路子，在目标客群定位上存在着严重的水土不服；除此之外，公司虚高的估值，激进的战略，都让市场对其后续的持续经营充满了疑虑。

01

债务问题压顶

盈利持续性存疑

卓正医疗成立于2012年，公司自身的定位是一家私立中高端综合医疗服务机构，主要为年可支配收入超过20万元的中产和富裕人群提供提供涵盖儿科、齿科、眼科、皮肤科、耳鼻喉等多专科的医疗服务。

公司掌舵人叫王志远，是金融背景出身。在加入卓正医疗前，曾先后在花旗和摩根大通负责资本市场融资和跨境并购交易工作，对资本市场很是熟悉。

成立至今十多年，卓正医疗已经在全国11个大型城市经营了20家医疗服务机构，还在新加坡拥有和运营3家全科诊所。公司拥有300多名全职医生和近700名其他医疗专业人员。弗若斯特沙利文的报告显示，按照2023年不同维度的一些数据来进行对比，卓正医疗在多个维度上都名列前茅。例如公司是全国第三大私立中高端综合医疗服务机构，但由于这个市场过于分散，公司的市占率仅有1.7%。

▲不同维度市场排名情况

来源：招股说明书整理

然而虽然拥有了好排名却难以讲出一个盈利的好故事。

招股说明书显示，2022至2024年（简称：报告期）公司整体的营收分别为4.73亿元、6.90亿元和9.59亿元，而对应的净利润分别为-2.22亿元、-3.53亿元和0.80亿元，报告期内合计亏损4.95亿元，从成立至今更是累计亏损超过17亿元，补亏之路任重道远。而且2024年实现的0.8亿利润主要得益于可转换优先股公允价值变动的收益，刨除这一项，单看经营的话，公司还是亏损4600多万。

▲经营业绩情况

来源：招股说明书

而当前虽然表面上公司的营收有近40%的增长，但实际上整体的债务问题已经十分严重。截至2024年底，公司的流动负债净额达到了22.21亿元，然而其账上的现金及等价物仅有1.98亿元。公司还面临着对赌压力，如果公司的上市申请被撤回、拒绝或是失效，亦或是在2026年底之前未能实现上市，就会触发回购，届时将需要支付超过20亿元的赎回款，照目前来看公司有近21亿元的资金缺口。

▲赎回权情况

来源：招股说明书

与此同时，卓正医疗2024年经营亏损总金额的降低主要来自于降低医生的工资薪金支出占比，该比例从最高时期的80.2%，降到了2024年的58.9%，但是薪资成本具有刚性。想要维持住服务质量，留住医生，薪资福利就无法随意削减、压缩，因此靠削减给医生的开支无法为公司带来持续性改善，关键还是得看收入端。

然而2024年卓正医疗的会员账户储值金额从2023年的4520万元下降至3540万元，降幅超过20%，说明会员的储值意愿正在下降，客群对公司的认可度正在恶化，未来收入承压。而造成当下的局面，与公司并不合适的战略定位和合规问题频发的经营脱不了干系。

02

客群定位水土不服

卓正医疗借鉴欧美国家的“家庭医生”模式，将目标客群定位于年可支配收入超过20万元以上的中产和富人。这就出现了几大明显的问题。

首先，弗若斯特沙利文报告显示，以2023年为例，国内满足这一条件的家庭占比只有大约8.3%，而美国和欧洲这一比例早已经超过了25%。该目标客群在国内的人数占比和欧美国家有一定的差距。

其次就是卓正医疗的费用支付多为自费，少量用商业保险，目前尚未能和医保打通，而国内大众普遍认可医保、缴纳医保，商业保险的覆盖比例很低，没有医保覆盖，单项治疗费用完全由个人承担，高昂的治疗费对富人不算什么，但对一般中产来说，即便是年收入超过20万元，也很难持续负担。而欧美的“家庭医生”主要依赖医疗保险覆盖，患者自身的支付压力并不大，因而受到患者青睐。

最重要的是，中国和欧美国家的国情截然不同。欧美国家的公立医疗承载能力不够，公立就医时效性差，这就促进了私立“家庭医生”的发展；而国内公立医院不论是在治疗能力还是治疗时效性方面都较欧美好太多，而且公立医院的口碑深入人心，大众对公立医院的认可度更高。

因此不难看到，“家庭医生”模式在国内并没有足够其扎根壮大的肥沃土壤。而即便是在贫瘠的土地上，依然还有超10万家私立中高端医疗机构，瓜分着本就吃不饱的市场。

而卓正医疗的一些不合规行为更是损害了公司艰难建立起来的口碑。在报告期内深圳卓健门诊部、北京卓正诊所有限公司以及北京卓康诊所有限公司等因为非法手术、聘用无证医师等违法行为而被罚，而且黑猫投诉平台上也有关于会员卡违规扣费等的投诉，这些都对公司的品牌形象造成损害。

▲投诉情况

来源：黑猫投诉平台

当然对于一家拟上市公司来说，除了过往的经营外，公司的估值和未来发展战略，也是市场投资者们十分关注的问题。

03

估值泡沫未解

融钱并购真能行？

得益于公司金融背景的掌舵人，卓正医疗在一级市场上的融资动作不少。从成立至今进行过5轮融资，合计融入资金超1.6亿美元，经纬中国、天图资本等都是其股东。7年时间里估值增长近32倍，在E轮融资后一级市场上的最新估值为5.1亿美元，约合人民币36.72亿元。

▲融资历程和估值情况

来源：招股说明书