怎么理解“铜”市的溢价？

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文 | 田亚雄

来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

沪铜价格从年初至今一度强势走高，这一过程有悖于逐级调减的美联储降息预期，也有悖于商品整体回落的趋势，从指数的结构上看——若无贵金属和有色板块的相对强势支撑，商品板块或已经跌至2020年12月以来新低，因此理解铜价定价逻辑或至关重要。

开篇之问：铜在定价什么？

通常我们把铜的定价拆解成基本面的部分和宏观定价的部分，基本面方面的独立性在于产业的供应定价，扰动包括不限于工人罢工，不可抗力停工，不可逆的品位下行，开采的长周期性（或8-10年前的资本开支）；宏观方面的定价依托于经济的现实和预期扰动，敏感于全球通胀预期，经济周期等。近年来，宏观定价仍旧占据主导位置，基本与美债实际收益率联动，近期经典的向上定价是2024年2月-6月迎向美国再通胀的叙事，LME市场一度冲高至11100，但最近经典的范式有所背离。

铜价相对强势的归因：

1、美国新政府的全球征税预期触发美国的提前补货，Comex市场领跑带动预期；

2、地缘事件频发引发刚果金等地的铜矿供应预期警惕；

3、关键金属（锑，铋，钴）大幅上行烘托涨价氛围。

在25%的关税加征预期下，铜在全球范围的库存腾挪展开，并表征为LME铜库存下行，注销仓单量大幅走高，Comex的铜库存量从2024奶牛8月开始大幅增加，从2万吨左右增值10万吨以上，这一过程同步受到了Comex-Lme价差不断走阔而形成正反馈过程。目前CME市场溢价幅度13%，大致暗示有50%的概率实现25%的关税加征。

从市场持仓变动反推，价格的强势并未与基金多头净持仓显著相关，这也暗示背后的产业需求是驱动本轮上行的关键原因，即产业需求是驱动本轮行情的主要原因，抢跑于关税加征的主动应对不仅触发了产业内的价差结构，也触发了铜油比价，有色-黑色比价的强势，进而能维持下去吗？

当美国关税大棒挥下，全球基于免征税逻辑涌入美国的原材料贸易量会戛然而止，且关税的效力将体现在实体经营上，造成补库和开工下降，这也暗示当下的美国需求强度（铜，金）将不可避免结束，美国目前的经济局面和历史上衰退初期均不利于铜价的持续上行，反而基于逆全球化进程加速，全球工业生产将被拖累进而即使4月1日之后的对等关税征收可能低于市场预期，需求的下台阶将不可避免。

图：历史美联储降息周期与铜价表现 : 不支持

需要阶段性警惕的是美国例外论在关税落地后预期升温支撑美元上行，抑制商品；此外考虑到前期的美国备货本质是对于远期需求的阶段性透支，这种实物需求在价格回落的过程中易形成负螺旋结构，况且当下我们称之为长期牛市的平衡表正涌现一些逻辑的松动。

从2024年开始全球主要产区均保持了相对良好的产出水平，高频数据上，2024年全球精炼铜（原生+再生）产量2966万吨，同比增加2.38%，其中智利产出水平仍旧维持在相对偏高水平，2025年1月智利略有减产至42.28万吨，但预期后续产量实现同比提升。2025年原生铜产量有望同比增加1.5%至2331万吨，且2026年有望迎来更大的增量。

需求的变革是铜市场多头最坚定的倚仗，光伏，风电和新能源车的需求有望从2020年前后180万吨逐步提高至2029年的440万吨，但最新的观察是：

1、全球的低碳能源发展面临低利润的制约，前景或不及预期，影响未来的光伏装机预期；

2、我国的电网投资增速的确迎来高增，但投资似乎集中在由铝制成的特高压(UHV)输电线路上，而不是铜密集型配电线路。

3、建筑用铜仍处于不断下行的通道中，建筑消费占比或从此前的8%下降至6%。

4、相对乐观的需求预期起源于德国的财政规则放松，欧洲军费开支加码和潜在的俄乌战后重建的题材，但其兑现的时机或仍有待观察，至少德国消费提振或在2025年Q3才能看到实际起色。

5、美国对于欧洲存在着巨额的贸易逆差，贸易关税或在所难免，制造业初步复苏的态势或被破坏，也是未来3个月（2025Q2）潜在的最大利空。

历史视角：降息周期开启和美元指数的下行均不构成铜价的有效助力

对于未来的展望：

关税实施的滞后性和不确定性在短期内通过抢跑于关税美国产业主动提前进口，也通过后续预期的美国加税后清关价格提升作用于美国铜价的远期曲线，但这些逻辑的瑕疵通常隐匿在上行的追捧之下，未来4月1日是个关键的时刻，即使关税形成了好于悲观情形的和解，但此前的加速进口贸易流或都将停止（铜，金和关键金属），并形成一段的需求真空，或引致全球铜价回吐涨幅，届时即使Comex市场保持基于征税名义清关价格抬升利好形成高价，非美市场或再难以跟涨。

在长期判断上，现在当下供应的实际增长情况是最可靠的变化，而远期需求正暴露于对于新能源补贴政策依赖而产生脆弱性，那么需求价格弹性或高于预期。基于此，建议谨慎参与多头蜂拥的队伍，短期或有回调压力，但长周期仍旧保持乐观，看好【9200,9400】美元吨的逢低介入机会。

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