【芦哲&张佳炜】鸽派解读，更担忧增长而非通胀——2025年3月FOMC会议点评

核心观点

3月FOMC如期不降息，但大幅放缓缩表速率，发布会上Powell更忧经济下行而非通胀上行，市场解读鸽派，风险偏好回升。经济预测方面，美联储下调增长预期、上调通胀预期，对增长和通胀前景的不确定性显著提升，令本次点阵图与12月相比没有显著变化。发布会上，Powell开始更加重视关税对经济的下行风险，而非仅强调其对通胀的上行风险。短期看，4月初的就业数据与关税政策落地料加剧市场波动，叠加特朗普紧财政思路和预期管理或在25Q2延续，我们预期美联储年内降息有望进一步前置至25Q2，全年降息1-2次，美债利率短期仍有望下探至4%，但也需注意其在25H2反弹至4.5%以上的风险。

FOMC声明：如期维持利率不变，放缓缩表节奏

3月FOMC会议如期维持政策利率在[4.25, 4.5]%不变，声明相比1月会议：

①删除了对失业率与通胀风险大致平衡的描述，并预期经济未来不确定性增强；在发布会上Powell表示，从声明中删除“大致平衡”来描述风险并不意味着要传达信号。

②启动放缓缩表（taper QT），从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。美联储理事Waller对此投下反对票，认为应当维持当前的缩表速率。

经济预测：下调增长预期，上调通胀预期，增长与通胀前景的不确定性显著提升

①产出：将2025Q4美国GDP预测由2.1%大幅下调至1.7%，相应地，对2025Q4美国失业率由4.3%上调至4.4%；将2026Q4、2027Q4预测分别由2.0%、1.9%下调至1.8%，即预期2026、2027年美国经济增长回落至长期均衡水平。

②通胀：将2025Q4美国PCE、核心PCE预测分别由2.5%、2.5%大幅上调至2.7%、2.8%，2026Q4美国PCE由上调2.1%至2.2%。

③风险：对预测不确定性和风险的评估显示，委员们预期增长与通胀前景的不确定性显著提升，将增长前景的风险评估由大致均衡改为下行风险，将失业率前景的风险评估由大致均衡改为上行风险。

点阵图：全年降息指引持平2次，预测分布略有上移

更低的增长预期、更高的通胀预期以及经济前景更大的不确定性让美联储陷入两难，最终使得本次点阵图与去年12月相比没有显著变化、整体略有上移。

①2025年：预期全年累计降息1-2-3次的人数分别为4-9-2人，较去年12月点阵图分别减少1人，且预测全年不降息的人数由12月的1人增加至4人。因此，虽然3月点阵图中值与众数均持平全年2次降息，对应政策利率区间[3.75, 4.00]%，但点阵图相比上期更加鹰派。

②2026-2027年：预计到2026年累计降息2-3-4-5-6次的人数分别为1-2-9-1-3人，中值为4次，对应政策利率区间[3.25, 3.50]%，预测分歧仍然较大，且有3人认为到2026年累计降息仅1次；预计至2027年降息至[3.0, 3.25]%。

③长期政策利率：预期长期政策利率持平3.0%，且分布的离散性显示对长期利率预测仍存在高度不确定性。

发布会：更担忧经济下行而非通胀上行

①通胀前景方面，认可关税对商品通胀的影响，淡化短期通胀预期的上行。发布会上，Powell首先被问到如何评估关税对美国通胀的影响。Powell表示，很难明确区分有多少通胀因素归因于关税，现在研究关税对通胀的影响还为时尚早，但确实有一些成本推动型通胀来自关税。部分受关税影响，今年去通胀的进一步进展可能会延迟，但基准情形是通胀是暂时的（transitory）。Powell表示关注通胀预期的变化，但认为近期密歇根大学通胀预期是一个异常值；虽然短期通胀预期飙升，但长期通胀预期并没有显著变化，且长期通胀预期仍然与2%目标一致。

②增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。一方面，Powell认为虽然近期市场情绪等“软数据”走弱，但“硬数据”显示经济基本面仍然健康；消费者信心等市场情绪指标则与政府政策的重大变化有关。另一方面，Powell对经济预测的变化进行了解读，认为3月经济预测反映了委员会对于增长疲软和通胀上行的风险均有所强化，二者对货币政策的影响相互抵消；预测者一定程度上提高了对衰退概率预期，虽然概率并不高。

③降息前景方面，美联储仍然保持数据依赖，在被问到5月是否降息时，Powell表示不急于降息。

④缩表方面，表示放缓缩表不是政策变化的信号，更多是对流动性危机的未雨绸缪。本次会议声明放缓缩表步伐，略超市场预期。Powell在发布会上表示，放缓缩表的决策来自近期TGA流量的影响。具体来说，我们理解由于当前面临债务上限约束，美国财政部当前无法新增债务，而是更多依靠TGA账面资金维持政府运转。如果25Q3债务上限危机解除，财政部将补发25H1未发行的债券给TGA“充值”，届时TGA规模或从0提升至7500美元的理想水平。如果叠加9月纳税，可能给货币市场带来更大的流动性冲击。吸取了2019年9月与2023年10月类似情形的经验后，美联储开始提前布防以预防流动性危机。Powell表示更早启动放缓缩表也能让结束缩表进程变得更加平滑（it means we will make reductions more slowly, but for longer），最终能以软着陆的形式结束。

展望与策略：重视短期增长的下行风险，年内首次降息或在25Q2

市场对3月FOMC解读总体偏鸽，发布会结束后，6月降息预期由62%升至80%，2年美债利率从4.09%下行至3.97%，10年美债利率从4.32%下行至4.24%，美元指数下行0.5至103.4；会议声明公布后和发布会期间，美股、美铜大涨，但在发布会结束后有所回撤。整体来看，本次FOMC会议的偏鸽主要来自两个部分：

①放缓缩表略超预期；

②虽然会议声明和经济预测显示经济不确定性变大，但发布会上Powell给经济下行赋予的权重（表示“衰退概率始终存在”、“问卷调查显示显著的经济不确定性与下行风险”等）明显大于通胀（“通胀预期没有失控”、“基准情形下通胀是暂时的”），这也导致点阵图与12月FOMC相比没有显著偏离。3月FOMC会议显示了美联储已经开始更加重视关税对经济的下行风险，而非仅强调其对通胀的上行风险，因此对双重目标的评估与降息决策更为审慎。向前看，对经济前景的不确定性意味着，短期内经济数据的走弱仍有机会令美联储前置降息。短期看，4月1日的职位空缺与制造业PMI、4月2日的对等关税、4月4日的非农料加剧市场波动，冲击美股风偏，或强化美联储在25Q2降息预期；中期看，特朗普的紧财政思路料贯穿25Q2。虽然收紧财政是美国债台高筑客观约束下的必然选择，但从特朗普及其内阁近期频繁表态和预期管理来看，加码收紧乃“一石三鸟”之计：①做低基数，让25H2后的经济和美股有更大上涨空间；②甩锅拜登，把25H1经济与美股的下行归咎于拜登，把25H2经济与美股的上行归功自身；③倒逼降息，让美联储更早出来托底经济，同时压低收益率曲线，缓解利息负担，为未来宽财政腾出更多空间。因此，我们预期美联储降息有望进一步前置至25Q2，全年降息1-2次。美债利率短期仍有望下探至4%，但也需注意其在25H2反弹至4.5%以上的风险。

风险提示：特朗普政策落地节奏与预期相差较大；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。

数据来源：美联储、东吴证券研究所

数据来源：彭博、东吴证券研究所

数据来源：美联储、东吴证券研究所

数据来源：美联储、东吴证券研究所

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数据来源：美联储、东吴证券研究所

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数据来源：彭博、东吴证券研究所

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