社论丨国际金价屡创新高折射美元信用危机

国际金价屡创新高，3月20日，伦敦现货黄金价格突破3050美元/盎司大关，再次刷新历史纪录。

美联储3月议息会议决定维持联邦基金利率目标区间4.25%~4.5%不变，从4月起再次减缓缩表。美联储“鸽派”暂停降息和放缓缩表的组合，市场效果相当于美联储的“看跌期权”：会后疲软的纳指上涨1.4%，黄金小幅上涨，美元冲高回落。黄金和美元的走势与年内美联储仍然处于降息周期的逻辑基本一致。

当市场的主要矛盾发生变化，黄金的定价逻辑也会随之改变。年初以来传统的黄金分析框架再次归位，黄金与美元/美债实际收益率呈反向相关的“跷跷板效应”。黄金具有货币、商品和金融三大属性，同时还有避险和抗通胀两大功能。黄金货币属性的影响因素主要有美元和人民币汇率走势、美元的信用风险、主权国家外储的变化等；黄金的商品属性其影响因素有黄金场外零售端消费量变化、黄金的产业需求、黄金开采与回收等；黄金的金融属性其影响因素有，美联储和全球央行的货币政策、全球尤其是美国通胀及通胀预期、全球风险资产走势，以及金融机构配置和交易行为等。国际黄金定价的宏观因子大同小异，不同之处在于对主要矛盾的判断。

当前黄金市场的主要矛盾在于：特朗普2.0时期关税大棒和美国政府的短期主义及“弃约精神”，动摇了美国的国家信用进而美元的世界货币地位，而特朗普2.0时期全面推行的关税也会对美国经济增长构成潜在不利影响。此外，若年内美国关税大棒执行下去，美国经济可能有下行甚至衰退风险，美元指数可能维持偏弱状态。若美国全面关税措施最终执行不下去，将影响特朗普政府承诺的可信度，对美元储备地位仍然不利。

正是由于特朗普2.0时期美国的短期主义风格，加上美国联邦政府严重“资不抵债”透支了美元的信用，导致全球主要国家央行开始在外汇储备中减少美元配置而增持黄金。世界黄金协会数据显示，2025年1月，全球央行净购金18吨，最大的买家主要是一些新兴经济体。由于发达国家如美国、德国、法国和意大利目前的黄金储备已多年稳居世界前列，因而新兴市场国家央行成了净购金的边际主力军。而央行购金又对投资者形成示范效应，进一步助推了黄金涨势。

在当今信用货币时代，黄金虽无利息、股息和票息，但黄金嵌套了一个看涨期权。投资者可以在任意时间指定地点以黄金兑现信用货币，这类似金本位制下的黄金和法币的兑换。布雷顿森林体系下，美元可以固定价格兑换黄金。而现代信用货币体系下，很多国家商业银行或金银加工商开放黄金回收业务，回收一般以市场价格为基准。这虽不同于布雷顿森林体系时期，但仍然是黄金与法币的可兑换机制。不过，央行一般不再从事黄金的一般业务，也没有黄金的法定兑换义务，这与金本位制时期不同。正是这种投资者与银行和黄金加工商的市场流通机制和自负盈亏运作，使得信用货币时期黄金与法币维持一种类似“金本位”的交易机制。若投资者参与黄金投资和消费的时间足够长，黄金就隐含了一个“看涨期权”。当黄金价格上涨，投资者兑换法币的意愿将会加强；当黄金价格下跌，投资者将不执行看涨期权而偏向持有黄金。

央行增持黄金助推了金价，而信用货币时期黄金的市场回流机制，使得黄金的场外买盘成为黄金需求的最大组成。世界黄金协会数据显示，2024年全年黄金总需求（包含场外）为4974.5吨。其中各国央行购金1045吨；全球黄金投资需求1180吨；金饰需求1877吨，科技用金需求326吨，可见总体上黄金的绝对需求主要来自金饰和金条金币等场外买盘。央行购金对场外买盘的作用在于示范效应，以及黄金市场价格与场外需求之间的正反馈。