孙立坚：美联储议息会议再次按兵不动，解析利率决策及其影响（上）

3月19日，美国联邦储备委员会主席鲍威尔在华盛顿出席记者会

图源：新华社

北京时间3月20日凌晨，美联储最新的议息决议将联邦基金利率的目标区间维持在4.25%-4.5%不变。美联储在声明中表示将努力在长期内达成最大就业和2%的通胀目标，同时也注意到其双重任务面临的双面风险。市场对这一决策的反应呈现出两极分化的趋势。一方面，业界普遍认为，美国经济面临的挑战正在加剧，股市下跌和就业市场的不稳定使得降息预期升温。另一方面，部分市场观察人士担忧通胀压力持续存在，尤其是在关税政策和移民政策的影响下，物价上涨和劳动力成本上升可能会推高通胀，进而影响美联储的政策决策。

在这一背景下，美联储为何选择维持利率不变？这一决定是否意味着降息的时间窗口被推迟，甚至可能转向加息？此外，美联储主席鲍威尔在会议上的表态透露了哪些政策信号？面对市场对未来货币政策走向的猜测，美联储的谨慎态度究竟是在维持经济稳定，还是在为未来的政策调整预留空间？复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚接受第一财经广播与21世纪经济报道的连线采访，对相关内容进行解读。以下内容由发展研究院根据访谈内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。因文章篇幅较长，特分为上下两篇，此为上篇。

Q1

美联储在本周的会议上维持基准利率不变，是否符合市场预期？

孙立坚：今天美联储在FOMC会议上宣布维持基准利率不变，这一决定引发了市场的广泛讨论。从市场预期来看，实际上出现了两种分化的态势。一方面，以华尔街为代表的业界人士认为，当前的就业水平和美国股市的大幅下跌会对未来美国经济的营商环境和市场活力造成比较大的负面影响，因此他们呼吁美联储尽快降息，或者至少在今年内完成此前已经形成市场预期的三次降息计划。业界普遍认为，降息能够缓解经济下行压力，提振市场信心，并为企业和消费者提供更宽松的融资环境。

不过，另一方面，社会大众对美国经济的预期却并不像业界那样认为美国现在的问题仅仅是就业和股价的问题那样简单。相反，许多人认为未来美国经济的主要问题可能是通胀压力。这种观点主要基于两个因素：一是关税政策导致的物价上涨，二是移民政策收紧带来的劳动力市场短缺，进而推高了工资水平。工资和物价的螺旋上升效应可能会进一步加剧通胀压力。因此，部分市场参与者认为，美联储目前保持基准利率不变可能预示着未来不仅不会降息，反而可能转向加息政策以应对通胀风险。

然而，美联储作为掌握最全面经济数据和信息的“知情者”，在当前的经济环境下采取了“按兵不动”的谨慎态度。尽管物价和工资上涨的压力确实存在，但美联储也注意到就业市场和股市的疲软表现对经济构成了不容忽视的挑战。从这个意义上来说，美联储也非常关注非农就业数据的波动和股市下跌对市场预期产生的可能的负面影响，在这种情况下选择维持利率不变，而不是贸然降息或加息，是为了避免加剧市场对经济前景的担忧或引发做空美元的投机行为，这些都是不利于美国经济未来发展的。在当前复杂的政治经济环境下，美联储的利率决策并非简单地通过加息或降息来应对市场或业界的短期担忧，而是更强调预期管理的行为准则来克服自身面临独立性挑战的问题（关于这一点后面我们再加以评述），并采取一种相对平衡的策略，既考虑到通胀压力，也关注就业和股市的稳定性，从而为美国经济的长期健康发展提供支持。因此，尽管市场预期存在分歧，美联储的谨慎态度和预期管理能力仍然是其政策决策的核心。

Q2

美联储主席鲍威尔的讲话也是市场最关注的焦点。鲍威尔此前在出席美国货币政策论坛时维持了谨慎立场，希望在采取行动之前看到经济走向的更大确定性，今天的议息会议上鲍威尔的讲话释放何种信号？

孙立坚：从鲍威尔在FOMC会议上的讲话来看，他的立场确实透露出一些微妙的变化，对于通胀的担忧似乎多于经济下滑的顾虑。此前他一直强调美国经济的通胀只是一个周期的因素，美国经济绝对能够成功实现软着陆，但是他现在对于美国经济未来走向的预判有了微妙的改变。与以往相比，他对通胀的担忧似乎变得更加突出，而对美国经济“软着陆”的乐观预期则开始变得更加谨慎。

鲍威尔对通胀的担忧主要源于几个方面。第一是关税政策的影响。特朗普政府的关税政策虽然在形式上和理论上可能有助于改善美国的财政赤字，并试图通过重塑全球价值链将更多全球经济活动的中心拉回美国，修复过去全球价值链构建中所造成的美国有竞争力的企业纷纷去海外投资而国内制造业逐渐空心化的失衡结构。这样的政策落脚点看上去似乎能给美国经济带来非常积极的外部效应和溢出效应，但理论的可能性与现实的可能性不能被混为一谈，实际上这种政策的负面影响可能远超预期。自本世纪以来，全球经济进入到新的营商环境，也即全球化的时代，而这种全球化的营商环境并没有因为特朗普上台而出现根本的转变。特朗普出台的关税政策不仅推高了进口商品的价格，还可能导致全球供应链的混乱，进而反作用于美国经济，加剧通胀压力。所以当前美国出台的关税政策必须要考虑全球价值链和供应链的影响，对其他国家造成的负面影响反过来也会对美国自身的经济产生负面影响，甚至关税政策的反作用力可能会比特朗普预期的积极影响更大。这也是鲍威尔讲话当中所担忧的，即关税政策确实会加剧通胀压力，并且这种通胀压力并非短期的周期性现象，而是可能对美国经济产生长期的影响。

其次，劳动力市场的紧张局势也是通胀压力的重要来源。美国政府按照特朗普的思路，通过大量缩减财政部门低效率的开支，甚至采取让政府部门先“去全球化”的策略，减少全球化过程中美国政府的财政支出负担，但这种做法实际上付出了高昂的代价。公务员部门的缩减直接导致了美国劳动力市场供给的减少。而与此同时，特朗普的移民政策要求将现有工作岗位优先分配给美国本土白人，试图通过这种方式重建一个以社会稳定为基础的营商环境。从理论上讲，这种孤立主义的想法确实对改善美国自身结构失衡问题会有一定的帮助。然而，现实情况是，美国的白人阶层在产业工人文化和年龄结构上已经发生了显著变化，许多人可能无法胜任工业化回归所需的岗位。而移民在过去一直扮演着填补劳动力市场短缺的角色，如今移民政策的收紧使得劳动力市场的紧缺问题更加严重。劳动力短缺推高了工资水平，但这种被动的工资上涨并非经济健康增长的信号，反而可能加剧通胀并削弱经济增长的动力——工资上涨会进一步传导至物价，从而形成“工资-物价螺旋上升”的效应。如果关税政策带来的积极作用无法抵消它在全球化时代对世界经济造成的负面影响，那么在通胀压力下，特朗普的政策不仅无法实现“让美国再次伟大”的愿景，反而可能使美国经济陷入严重的滞胀困境，所有政策的效果都将显得疲软无力。

标普500指数变化

图源：第一财经

当前，美国政府通过高代价的方式，利用劳动力市场短缺的客观现实来推动收入增长，试图以此提振国内市场需求。然而，这种做法忽视了其对全球经济可能产生的负面影响，而这些负面影响最终会反噬美国经济的增长机会和生态环境，尤其应当注意到这种负面影响已经对美国股市的表现产生了冲击。美国长期以来依靠股市繁荣带来的财富效应，推动经济摆脱硬着陆和通缩风险，但如今这一机制正变得越来越难以奏效。如果全球经济因美国的孤立主义政策而疲软，美国股市的繁荣也将难以持续，从而削弱财富效应对消费和投资的拉动作用。即使通过缩减财政赤字和控制贸易赤字，这届美国政府看似将解决问题的焦点放在了结构性失衡上，也确实意识到了这种失衡对美国经济可持续繁荣的挑战。然而，他们目前采取的解决方式不仅未能缓解结构性失衡，反而可能在美国经济乃至全球经济中引发更多的结构性失衡问题，付出更昂贵的代价。

更重要的是，美国采取的孤立主义政策不仅未能解决全球化时代造成的结构性失衡和地缘政治动荡问题，反而导致资金过度集中在美国市场。随着美国逐渐放弃其作为“世界警察”维持西方秩序的角色并推行孤立主义，全球经济也陷入了各自为政的状态，西方国家开始各自寻找发展出路，国家间的利益冲突变得更加明显。这种地缘政治问题的爆发进一步推高了全球资源价格。然而，这种价格上涨并非由工业需求驱动，而是源于资源垄断以及随之而来的供应链效率低下的问题。这种低效的资源价格上涨不仅无法促进经济繁荣，反而可能使经济复苏的前景更加渺茫。比如，我们看到当前欧洲经济并未实现实质性的需求增长，高福利压力下的财政赤字问题也未见缓解，但由于美国孤立主义政策的全球蔓延，欧洲政府不得不扩大军事开支，这为资本市场提供了非常好的投机时间窗口，推动了欧洲股市的大幅上涨，但这种上涨与实际的经济繁荣和结构优化之间是脱节的。

综合来看，鲍威尔的讲话释放了一个明确的信号：未来这些进一步加剧美国通胀压力的因素可能会在不同的场景中出现，美联储对通胀的担忧正在加深，而对经济“软着陆”的信心则有所减弱。美国经济面临的挑战不仅来自内部的结构性问题，还来自外部的地缘政治和全球经济环境的不确定性。而鲍威尔此次讲话的谨慎态度也反映出美联储对当前经济环境复杂性的深刻认识，在未来政策制定中，美联储或将更加注重平衡通胀控制与经济增长之间的关系。

Q3

投资者也在寻找一处蛛丝马迹——美联储距离下次降息究竟还有多远？市场对美联储2025年降息的预期也有所升温。有业内人员表示，这场“政策静默”或将持续至夏季，也有交易员预测2025年美联储将降息三次。您预计今年美联储的降息轨迹如何？

孙立坚：正如我之前提到的，特朗普政府的关税政策、移民政策以及孤立主义政策，不仅打破了2008年金融危机后全球经济的脆弱平衡，还进一步加剧了全球经济的结构性失衡。简而言之，滞胀的风险正在加大，甚至可能蔓延至全球。因此，美联储未来不仅需要考虑是否降息以及降息幅度的问题，更重要的是，它需要警惕政策失效的潜在风险，即美国经济可能陷入滞胀状态，面临经济硬着陆的困境。

美联储主席鲍威尔的“按兵不动”利率政策选择，实际上反映了两方意见的合理性。未来美国经济的现实将决定政策走向：如果经济下行压力成为主要现实，美国可能需要完成降息计划，甚至在下行压力更大的情况下，不仅降息次数会增加，每次降息的幅度也可能大幅提升。另一方面，关税政策和劳动力市场工资上涨已经导致就业指标下滑，劳动力供给问题显现，这些因素带来的通胀压力一直是美联储关注的重点。美联储希望通胀能够回到安全区间，并通过降息来解决经济活力问题。然而，鲍威尔目前仍持谨慎态度，认为不能急于做出选择，主要原因有以下三点：

首先，美联储按兵不动是为了平衡两方意见，避免市场行为出现极端分化。如果经济下行压力较大，按兵不动可能导致市场失望，进而加剧股市和就业数据的恶化。因此，美联储并未排除降息的可能性，只是暂时保持利率不变。但如果降息，可能会加剧通胀问题，尤其是在关税和工资上涨的背景下，流动性泛滥可能进一步推高通胀。因此，按兵不动的目的是避免同时扩大通胀或经济下行压力，而是等待市场行为趋于稳定。如果未来通胀问题得到有效控制，降息三次可能意味着美国经济软着陆的成功，但目前看来我们还不能得出这样的结论。

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当前，我们尚无法断言美联储是否会完全放弃原先降息三次的计划，或者是否会重新调整利率政策。这主要取决于美联储的预期管理能否得到市场的广泛认可。如果市场预期没有过度悲观，即市场并未普遍认为经济将硬着陆，而是保持正常的消费和投资行为，那么美国经济可能不会出现需要连续降息三次的情况。此外，如果美联储的预期管理能够避免经济过热引发通胀担忧加剧，那么资本市场的过度储蓄行为（以应对未来购买力下降的风险）也会相对减弱，通胀压力可能得到一定缓解。然而，如果通胀预期过高，市场资金循环可能放缓，预防性储蓄行为可能导致经济从通胀状态转向消费不足的通缩状态。这种情景是否会像日本“消失的30年”那样在美国重演，将取决于美联储的预期管理是否及时有效，能否通过实际行动而非仅仅依靠信号传递来引导市场保持正常心态，从而推动经济回归常态发展轨道。如果预期管理成功，美联储可能无需付出巨大代价来解决日益严重的问题。

其次，我们也必须认识到美联储的能力是有限的，它发挥的主要是平衡调控机制的作用。如果经济基本面出现严重恶化，比如出现严重的通胀或经济衰退，甚至两者叠加形成滞胀风险，那么即使美联储再有能力，也难以完全应对。历史上，滞胀的出现往往预示着大危机的临近，尤其是对主要经济体而言，而美国经济出现这种局面的可能性是存在的。正如我之前提到的，美联储当前面对的是一个强势的特朗普政府，其政策目标是通过改变美国双赤字的结构失衡问题来实现“让美国再次伟大”。特朗普的政策逻辑并非完全没有道理，他试图解决美国长期存在的结构失衡问题，然而特朗普政府采取的手段——如关税政策、移民政策以及孤立主义——不仅牺牲了其他国家的利益，还破坏了全球合作共赢的发展理念。这种解决结构失衡的方式，反而导致全球经济结构更加不稳定，而全球经济失衡的加剧又进一步缩小了美国解决自身结构失衡的政策空间，甚至恶化了其经济生态环境。结果是，美国不仅未能解决原有的双赤字问题，还因利益冲突引发了新的结构失衡问题。这种失衡不仅可能引发通胀或通缩，更可能导致滞胀——即通货膨胀与经济停滞并存的局面。

最后，特朗普的过度自信可能加剧问题的复杂性。尽管他看到了当前股价下跌和经济数据不佳，但他认为这是解决长期被忽视问题的必要代价。然而，这种过度自信可能忽视了短期措施对长期失衡的负面影响。如果基本面恶化速度过快，美联储的政策表态可能会在下次议息会议上发生根本性变化。这种不确定性使得未来的政策环境更加复杂，需要我们保持高度警惕。现在的问题是，特朗普虽然看到了结构性失衡是美国经济不可持续的本质，但他解决这一问题的方法已经开始出现偏差，效果也未达到预期。然而，特朗普并未反思政策工具是否存在问题，而是坚信自己的方向正确，只是政策落地需要更多时间。他认为，只要加大政策力度，未来一定能够看到预期的效果。这种过度自信可能导致美联储不得不调整利率政策计划，以防止美国经济因特朗普政府的冲击而陷入硬着陆的风险。因此，美联储的降息轨迹可能会受到这些复杂因素的共同影响，未来的政策选择将更加注重灵活性和前瞻性，以应对可能出现的各种风险。

Q4

密歇根大学上周公布的数据显示，美国消费者信心跌至四个月来的最低水平，引发了人们对经济放缓和持续通胀的担忧。同时，不少分析人士表示，特朗普的关税计划将在今年推高物价。这些计划也将导致经济疲软，继而减轻明年的通胀压力。您怎么看？

孙立坚：刚才我们已经从美联储是否会坚持其原先降息计划的角度，分析了这种计划可能反转的逻辑和理由。现在，我们可以从另一个角度来思考特朗普的关税计划及其影响。今年，关税计划无疑是一个重要的焦点问题，而在经历了关税政策的冲击后，美国经济的通胀压力是否会在明年有所缓解？同时，移民政策导致的工资上涨是否会进一步持续推高通胀？这些问题都值得深入探讨。要判断未来的通胀压力是否会上升，或者通缩压力是否会加大，关键在于特朗普的关税政策、移民政策以及孤立主义经济策略的传导机制究竟会带来怎样的外部影响。这也是美联储当前在不确定环境下反复研究的问题，即这些政策如何影响物价水平、就业市场以及金融体系的稳定性，并据此作出正确的政策决策。因此，美联储要研判明年的通胀压力是否会加大，通缩压力是否会增强，甚至是否会出现更严重的滞胀风险，主要取决于其对美国政府政策传导机制和溢出效应的分析。

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首先，我们需要观察关税和移民政策是否能够实现特朗普所期待的“让美国再次伟大”的效果。也就是说，这些政策是否能够在美国创造大量就业场景，改善市场环境，提高企业盈利能力，从而增强美国的消费能力。同时，如果这些政策能够通过新的出口渠道推动全球经济复苏，那么这种正面的传导机制在理论上可能会形成一个非常积极的良性循环。然而，这一正向传导机制是否真的能够实现，仍存在较大的不确定性。如果关税和移民政策的确能刺激美国经济增长，甚至让经济过热，那么通胀的压力势必随之加剧，成为未来需要重点关注的问题。因此，关键在于观察这一政策组合是否真的能够按照特朗普的设想发挥作用，并最终影响美国及全球经济的走向。

遗憾的是，从全球经济结构来看，这一目标的实现面临诸多挑战。过去，全球化时代中，新兴市场和制造业国家为美国提供了价廉物美的消费场景。如今，如果美国试图通过关税政策让世界接受美国产品，挤压其他国家的生产能力，希望以此推动美国出口增长并提高全球市场份额，这种结构调整在短期内几乎不可能实现。核心问题在于，当前全球经济的发展阶段各不相同，美国希望通过政策手段改变既有产业分工，让尚未达到发达国家水平的新兴市场国家发挥出发达国家所具有的消费能力（即他们的高收入所形成的市场需求活力），同时放弃自己原本在制造业中所具有的性价比的比较优势，这种策略不仅缺乏可行性，而且可能导致新的经济失衡，甚至可能导致利益冲突和激励机制扭曲，从而无法达到美国政府预期的正面效果。

此外，外商投资的流向也是一个重要因素。目前部分跨国公司即便意识到在美国投资会带来更高的运营成本，但考虑到可能获得的市场机会和政策优惠，仍不得不选择进入美国。然而，这并不意味着它们会完全放弃在其他低成本国家的布局。事实上，许多企业正在尝试在不同市场之间寻找平衡，以最大程度地降低生产成本和经营风险。换句话说，这些企业正在痛苦地权衡：是在美国投资以减少关税压力，还是继续在成本较低的国家保持生产，以维护全球供应链的竞争力。换言之，全球企业的投资布局仍然是基于市场竞争力和成本效益，而非单纯受美国贸易政策的驱动。因此，美国寄希望于通过关税和移民政策来吸引大规模制造业回流，并依靠国内经济增长推动全球复苏的设想，可能难以在现实中顺利落地。

当然，也存在另一种可能：如果其他国家发现跟随美国的关税政策并未带来实质性的效益改善，反而放弃了全球化时代的合作共赢机制，他们可能会选择“躺平”，即不再积极调整商业模式。这种选择可能导致全球经济活动的进一步萎缩，从而加剧通缩压力。当然，也存在一种乐观的可能性，即其他国家尝试摆脱对美国经济的依赖，重新构建探索一个不以美国为主导的新型全球化模式。然而，这种新格局的建立需要多个参与国的共同努力，而目前这些国家在资金、技术和市场整合方面的实力可能不足以支撑这一目标。但如果他们意识到特朗普的政策冲击已经威胁到全球经济长期发展的生态环境，那么即使短期内困难重重，他们也可能选择付出努力，投入资源，推动新的国际合作机制，为未来的可持续发展创造条件。最终，这种趋势可能会削弱美国孤立主义政策的影响，使其难以在全球经济体系中长久维系主导和霸权地位。

最后，退一万步讲，如果美国意识到全球化商业模式的核心在于“你中有我，我中有你”，那么美国孤立主义政策必须考虑其他国家的生存空间和环境。过去，美国一直扮演着全球经济“火车头”的角色，推动世界经济的发展。然而，在特朗普时代，美国如何在坚持孤立主义的同时，依然发挥这一引领作用？这取决于其是否能够重新融入全球化的生态环境中。如果美国选择硬性脱钩，完全依赖国内产业支撑经济增长，试图通过孤立主义政策实现“让美国再次伟大”，那么这种可能性在经济学上是没有成功案例的。历史上，许多大国的衰败正是源于过度推行保护主义，甚至最终引发更大范围的经济危机和国际冲突。如果美国继续沿着孤立主义道路前行，最终可能会发现，全球化的经济联系并非可以随意割裂，而是基于互利共赢的长期合作所构建的。历史上，多数国家在经历了孤立发展带来的经济下滑和外部压力后，最终还是回归到了开放合作的轨道上。然而，这一回归往往是在付出巨大代价的前提下才得以实现。因此，从经济学的基本规律来看，健康、可持续的经济增长必须建立在合作共赢的基础之上，而不是依赖短视的贸易保护主义政策。

上篇内容到此结束，下篇内容将于本周末发布，深入探讨美联储以及全球央行未来的政策路径，并聚焦当前背景下日本经济的前景，敬请期待！

来源｜第一财经&21世纪经济报道

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