和记港口股权出售存在巨大不确定性丨港口圈

和记港口正处在风口浪尖。

3月4日，李嘉诚的长和宣布与BlackRock（贝莱德）、Global Infrastructure Partners（GIP）及Terminal Investment Limited（TiL）（统称“BlackRock-TiL财团”)就交易初步条款达成原则性协议，交易将涉及和记港口集团80%权益，包括和记港口在23个国家的43个港口、199个泊位以及其他相关资产。通过此次交易，长和预计最终可回笼现金逾190亿美元，约合1480亿港元，接近长和约1800亿港元的总市值。

和记港口全球网络布局（点击可查看大图）

当时的市场对于这一次股权出售的定性，仅停留在“港航史上最大的一笔交易案”的层面。长和亦强调这是一起纯粹的商业行为，与近期关于巴拿马港口的政治新闻完全无关。其财务数据似乎可以侧面支撑这一说法。

根据长和最新发布的2024年年报，港口及相关服务业务录得收益452.82亿港元，较2023年增加11%；实现EBITDA（税息折旧及摊销前利润）161.72亿港元，同比增长19%。不过，无论是从收益还是EBITDA的占比来看，港口及相关服务业务都是长和几大业务板块中占比最小的，收益占比为9%。而零售收益占比（40%）、基建（12%）、电讯（19%）、财务及投资等板块（20%）。也就是说，港口并不是业务板块中最赚钱的，但这笔出售却可带来极为可观的溢价。

高盛作为长和向贝莱德牵头财团出售港口交易的独家投资银行，其发布的研报称，上述交易估值，相当于2024财年 EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前溢利）约14倍，对比近期港口私人交易或上市港口公司交易的估值只有8-11倍来说，这确实是一笔很好的生意。

长和不仅面临上述高溢价“胡萝卜”的诱惑，还受到“大棒”的威胁。

美国总统特朗普在就职演说中声称要从中国手中收回巴拿马运河，但巴拿马政府最开始曾坚决否认运河被中国投资者操纵。但后续迫于压力，巴拿马审计委员会宣布对和记港口的账目进行审查，以确保公共资源的有效和透明使用。

和记港口作为港资企业，且有多年海外营运经验，它们在此次处理公共关系时，展现出更为开放和透明的姿态。2025年1月份，和记港口就曾主动回应说，公司将继续致力于在巴拿马的业务，并全力配合审计工作，保持必要的透明度，并且重申在巴拿马开展业务以来，已为巴拿马经济贡献超过59亿美元，并创造了数以千计的就业机会。

但和记港口“在商言商”的行为并不奏效。特朗普接连出台301法案，打击中国港机，重振造船业，拟对中国航运公司及建造的船舶收取高额港口费等系列政策，不断强化其在全球港航业的“存在感”，这也使得中资港航企业在全球区域面临巨大的审查压力，和记港口也在射程范围内。

除了“胡萝卜”和“大棒”的恩威并施，另一个促成这笔交易露头的重要原因还在于，收购财团中的TiL目前是全球第一大集装箱班轮公司地中海航运（以下简称MSC）旗下的码头运营商。据香港《星岛日报》引述消息报道，MSC由意大利Aponte家族成立，促成交易的是MSC第二代话事人Diego Aponte，而李氏家族与Aponte家族则是世交。

由于贝莱德CEO芬克与特朗普私交甚笃，有报道声称在收购洽谈期间曾到白宫向特朗普汇报有关情况，这使得这笔交易蒙上了大国博弈的政治色彩。但值得关注的是，如果最终完成这笔交易，能够实际掌控和记港口全球码头网络的，更有可能是目前已经是全球第六大码头运营商的TiL，2023年权益吞吐量4230万TEU，再加上和记港口的4300万TEU权益吞吐量，这使得MSC将成为全球第一大港口运营商。不仅如此，更丰富的全球网络，多个重要节点的枢纽港口，都会与MSC的全球航运网络实现港航协同。因此，贝莱德在这个收购财团中更像是扮演了一种财务投资者的角色，而MSC才更是想要行使这些码头权益和职能的战略投资者。

综合来说，在“胡萝卜”的诱惑和“大棒”的威胁之下，再加之李氏家族与Aponte家族的亲近关系，MSC可能再夺下一个“世界第一”的战略未来，都使得这笔港航史上最大的交易案在几周之内迅速达成。但是，《大公报》接连于3月13日和15日发表“莫天真 勿糊涂”和“伟大的企业家都是铮铮爱国者”两篇评论，怒斥长和“面对如此大事大义大节，有关企业当三思”，国务院港澳事务办公室随后在网站转载了13日的文章，这笔交易顿时出现诸多不确定性。

公众首先关心的是，这笔交易是否会触发中国的反垄断审查与中国国家安全审查。

据大成反垄断团队的观点，根据我国《反垄断法》及经营者集中审查实践，如该境外交易构成一项经营者集中，参与集中的经营者在中国大陆境内有营业额且营业额达到申报标准，则该交易需要向国务院反垄断执法机构即国家市场监督管理总局进行经营者集中申报，经过反垄断审查之后才能实施。但由于卖方长江和记拟出售目标公司全部股份，交易后，长江和记失去目标公司全部控制权，无法影响交易之后的市场集中，因此，长江和记不被视为参与集中的经营者。虽然长江和记及其最终控制人可能在中国大陆有相当的营业额，但已不在是否触发中国经营者集中申报义务的考量范围之内。

而是否会触发中国国家安全审查，大成反垄断团队也表示，根据国家发改委、商务部《外商投资安全审查办法》第二条，外商投资安全审查的触发前提是外商投资行为“影响或可能影响国家安全”，且限定于外国投资者在中国大陆境内的直接或间接投资活动，具体包括新设企业、并购境内企业股权或资产等情形，这些交易必须提交国家安全申报并经审查通过才能进行。本案中，买方、卖方和目标公司都注册在中国大陆境外，交易标的也明确排除中国大陆及香港的港口资产，被剥离的境外港口并不属于中国境内资产。因此，从形式上看，该交易不符合《安审办法》第二条对“外商投资”的界定，直接适用外商投资安全审查程序存在一定障碍。

因此，基于现行法律框架与过往实践，此次交易是否触发中国方面的审查还有待确认。

其次，中资的港口运营商是否能够出手截胡？可以，但是面临多项困难。

近年来欧美加强外资审查，尤其是关键基础设施领域。例如，德国2020年修法将港口纳入“关键领域”，要求外资收购10%以上股权需审查。美国有《哈特-斯科特-罗迪诺法案》，若交易金额超1.264亿美元，需向美国联邦贸易委员会和美国司法部反垄断部门申报，且港口属敏感基础设施，还可能以“国家安全”为由介入。若收购方在美国已有资产（如中远海运持有长滩港码头），可能需剥离部分业务。

总体来说，如果中国的央企港口运营商收购和记港口80%股权，极可能触发欧盟、英国等地的反垄断审查，尤其在荷兰鹿特丹、英国费利克斯托等关键港口，交易成功与否取决于：能否通过资产剥离或行为性补救缓解竞争担忧，也就是出售部分业务、资产或股权，以消除与竞争对手在重叠市场或关键资源控制权上的冲突，核心是结构性调整，直接减少市场集中度；能否通过国家安全审查，尤其在欧美。

当然，上述的反垄断审查行为并不只针对中国港口运营商，TiL与和记港口都共同在比利时安特卫普港、荷兰鹿特丹港等持有码头，也就意味着双方在相同港口或邻近港口存在业务重叠，TiL收购完成后也存在垄断性地位的可能性，即使后续顺利成交，也可能需要剥离部分资产以应对审查。

另外，超190亿美元的交易规模确属罕见，此前有消息人士指出，贝莱德虽然没有聘请财务顾问，但是各家银行已经竞相为其提供咨询和融资的角色。中资港口运营商如果出手，也需开展多渠道的融资：包括但不限于银行贷款、债券发行、股权融资、政府支持基金等，或许还需国家政策银行的支持，比如中国进出口银行、国家开发银行等提供的贷款，还可能涉及部分国际银团贷款。

港口圈（ID:gangkouquan）认为，和记港口股权出售引发如此巨大的社会声量属于意料之外，但也在情理之中。仅从商业角度考量，长和作为一家多元化经营的集团，港口已不再是最赚钱的板块，仅通过出售部分港口资产就能获得接近市值的现金流，这对于任何一个企业来说都极具吸引力。但若把这笔交易丢进扑朔迷离的大国政治角力场，将全球港口网络认定为不可或缺的战略资源，再只从商业角度去谈港口价值就会被看作“短视”。最终完成这笔交易还需时间，但无论如何，它已成为世界进一步割裂、逆全球化、地缘政治共同作用力之下的缩影。