「东兴宏观」美联储下调经济增长预期，认为关税通胀压力一过性——3月美国FOMC点评

（来源：明怡宏观随笔）

主要观点

1、 SEP下调经济增长预期，上调今年通胀预期，长期通胀不变。

2、鲍威尔认为关税引起的通胀为一过性是基本情景，但不确定性显著提升。

3、 美联储整体偏鸽，不会用加息应对关税引发的价格上涨。

4、 我们猜测，若关税引发通胀上涨尚未回落而经济活动放缓，美联储可能仍会选择先行降息。

正文

事件：

美联储维持当前政策利率水平，同时减缓QT节奏。

点评：

鲍威尔认为经济数据非常稳健，劳动力市场处于平衡状态。鲍威尔认为，当前劳动力市场是解雇率和雇佣率双低，希望找到工作的人等待时间更长。劳动力市场处于这种平衡状态已有6-7个月。华盛顿公务员解雇目前还是局域性的，没有看见全国范围的解雇率的抬升。如果经济仍保持强劲，通胀回落至2%的进程拉长，美联储可以延长停留在当前利率水平的时间。

鲍威尔认为关税引起的通胀为一过性是基本情景，但不确定性显著提升。鲍威尔认为目前很难从通胀数据中区分关税和非关税的影响。美联储注意到，过去2个月商品价格的持续上行是非常意外的，不确定是否为偶然，还是因为关税引起消费者提前购买引发价格上涨。关税对价格的影响还在非常非常早期。从历史经验来看，特朗普第一任期内的关税政策是一过性的，并未引起长期通胀上行。本次关税政策为一过性的是基本情景假设，同时鲍威尔承认不确定性非常高，仍需观察。

SEP的变化与鲍威尔在新闻发布会上的态度相左。考虑了关税的可能，委员会对未来的经济预期变化为变弱的经济和略有抬升的近期通胀（weaker economy higher inflation）。未来3年的GDP增速预期降至2%以下（约1.7%）。关税可能推迟通胀的回落时间，SEP对今年的通胀预期明显上升。但基于一过性的观点，明后两年的通胀预期仍下行。而鲍威尔在新闻发布会反复强调当前的经济数据非常稳健，对SEP关于GDP增速预期的显著下行涉及不多。

鲍威尔认为关税导致短期通胀预期上涨，但长期预期仍非常稳定。虽然个别调查预期有异动（密西根消费者调查），但目前仅仅是个例（outlier），衡量远期通胀的其他市场指标仍非常稳定。他认为消费者的情绪可能受到新政府政策影响，并不是实际的体感。

可以认为短期内，美联储不会用加息应对关税引起的一过性通胀。鲍威尔提到，当关税是脉冲影响时，收紧政策不是正确的选择，因为政策会引起经济活动的下降。关税与大流行引起的通胀不同（记者提及大流行初期，美联储也认为通胀是一过性的）

关税与衰退。美联储自己没有关于当前发生的事件是否会提升衰退概率的预测，其他机构基本都提升了衰退概率。但鲍威尔认为这些概率是从2个月前极低的水平回升的，绝对水平仍比较温和。

关于进一步减缓QT。进一步减缓QT的节奏虽然是由TGA账户的波动模糊了真实的银行准备金水平这一现象引发，但最终的决定并不完全因为这一点。因为当QT越来越靠近结束时，慢慢降速是非常合理的选择，并不代表美联储货币政策立场的转变。

我们在近两次美国CPI数据点评时，也提到美国商品价格持续上升，以及关税引发的不是通胀而是经济衰退的问题。关税本身引发的通胀基本属于一过性，后续的通胀趋势取决于后续用于对冲经济活动放缓而采取的财政货币政策的宽松程度。但鲍威尔借鉴2018年的经验并不完全合适，一过性通胀的时间可能比上一轮要久。

1）上一轮关税基本集中于中国生产的部分商品，最后由人民币贬值以及转口贸易应对，实际的关税压力没有税率明显。这次关税覆盖的商品和国家更为全面，包含了与美国经济深度融合的加拿大和墨西哥，也尚不清楚最终关税落地的力度（如是否会加强对转口贸易的监管）。

2）上一轮关税时，美国仍处于低通胀环境，长期宽松的货币政策尚不能提振通胀，而目前美国处于搞通胀回落时期，经济不具备低通胀体质。

3）当前特朗普政府希望重塑美国经济结构，希望再工业化重振美国制造业。与关税政策并行的尚未完全落地的对内政策，包括放松监管、降低能源成本、企业减税永久化等，鼓励外国资本对美国本土进行实业投资。从经验来看，宏观政策组合拳很少能在转型初期在时间节奏上无缝对接，所以我们认为短期阵痛难免。（此处暂不考虑转型是否会成功）

基于鲍威尔对关税引发的通胀一过性的基本假设，极端情景下，若关税引发的通胀尚未下行，但经济活动放缓，我们认为美联储最终仍会选择先行降息。

市场方面观点不变，与2月CPI点评一致。

风险提示：海外通胀超预期，贸易摩擦升温。

文章来源

报告摘自：2025年3月20日已经发布的《东兴宏观：美联储下调经济增长预期，认为关税通胀压力一过性——3月美国FOMC点评》研究报告

康明怡 东兴宏观分析师

SAC执业证书编号：S1480519090001

邮箱：kangmy@dxzq.net.cn

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