美股下一步将走向何处？资金流动成关键信号

智通财经APP获悉，上周导致标普500指数进入回调的抛售以其相对平静而引人注目。现在，随着投资者仔细研究市场情绪指标和关键价格水平，以寻找复苏或进一步下滑的线索，他们还需要关注一个更模糊的方面：市场流动性。

从1987年崩盘到新冠疫情，股市危机都有一个共同主题：流动性枯竭加剧了市场走势。现在，随着衍生品的快速增长，人们关注期权头寸如何影响基础现货市场，特别是考虑到衍生品崩盘往往会留在记忆中。

波动率并未飙升——芝加哥期权交易所波动率指数稳步攀升至接近30，然后回落，尽管股价持续下跌。虽然日内波动吸引了日内交易者，但标普500看跌期权偏斜趋平，VIX看涨期权与看跌期权比率下降，这些迹象表明，部分股市下跌是由于投资者通过出售股票和相关期权对冲来获利了结。

未平仓 VIX 看涨期权与看跌期权的比率已经下降

尽管由于看跌期权头寸的负伽马值，交易商对冲调整头寸有时可能增加了一些动力，但关于期权对市场产生过大影响的评论并不多。这主要归因于流动性，根据芝加哥联储和芝商所集团的一项市场深度指标，流动性基本保持稳定。

法国巴黎银行股票衍生品策略师Benedicte Lowe和欧洲股票衍生品策略主管Georges Debbas表示："流动性显然是基础现货市场吸收期权产生的流动性的关键。主要风险是当交易商大量做空伽马值且流动性被撤回时，你可能会看到现货大幅超调。"

标普500指数的下跌主要发生在流动性较高的正常交易时段。这些走势并非由于令人震惊的数据点或公告，而是由于关税声明和贸易威胁的稳定鼓声，其中大部分在几小时内就被撤回。

尽管投资者正确地关注标普500指数的头寸水平——每天有超过2万亿美元的非delta调整名义期权交易——但还有5000亿美元的前月期货以及深度现金和交易所交易基金市场来吸收正常市场条件下的对冲流动。

Rational Equity Armor Fund和Catalyst Hedged Equity Fund的投资组合经理Joe Tigay表示："市场并不完全由交易商头寸决定——这些动态只是更大难题的一部分。在某些日子里，它们几乎不明显;在其他日子里，它们可以将标准的回调变成全面的瀑布。"

最近的剧烈波动——无论是由于DeepSeek AI新闻还是疯狂的美元/日元波动——都是在流动性较低时开始的。在避险情况下，当做市商撤回报价时，较小订单的影响可能会显著增加，这将导致至少是日内的价格扭曲。

期权对单只股票而非更广泛指数的影响可能最大，在这些股票中，较小的整体交易量可能导致单边期权交易在交易商平仓时推动股价。

2021年的游戏驿站事件可能是最引人注目的事件之一，其中期权头寸似乎刺激了基础股票的轧空。

北欧的做市商有时发现自己陷入大量非流动性的客户交易中，据报道期权流动有时会推动基础股价。

衍生品日历上最受炒作的事件之一已成为季度期权到期，称为"三巫日"。尽管这些天有数万亿美元的名义风险到期，但除了定价期间的短暂波动(例如欧洲斯托克50指数10分钟交易所交割结算价格窗口期间)之外，很少会产生过大的影响。

但即便如此，尽管独立数据提供商、主要经纪商和银行策略师之间经常就交易商的可能头寸达成共识，但分歧仍然会出现。

这并不是说期权不可能影响更广泛的市场。2月份，零日期货合约占标普500期权交易量的56%，创下纪录，3月份的某些日子甚至更高。这足以让买方投资者在其他市场信号中注意到。

M&G投资公司多资产集团高级基金经理Stefano Amato表示："这项活动现在规模足够大，足以实质性影响主要股票指数的走势，如标普500指数或纳斯达克指数。我们将这些动态视为情绪指标，再加上被动产品流入的增加，可能会导致短期过度反应。"

本文源自：智通财经网