本轮中国科技资产重估的逻辑、趋势和展望

2月中旬，笔者在去清迈旅行的路上，邻座是一位长期生活在澳洲的智利人，我们聊得投缘，话题从智利车厘子，到红酒、安第斯山脉、狂野的足球、梅西和不朽的诗人聂鲁达。

当然，我们也聊到了很多中国的话题。他去过香港，对那里充满了赞叹，但更令他赞不绝口的，是中国互联网的崛起，实际上，他还是巨大的受益者。

这个智利人在悉尼的商场里经营服装生意多年，他的供应商全部来自中国，进货渠道主要是阿里巴巴，这让他赚得盆满钵满。

日常生活中，他熟练使用TEMU、Shein，同时还在社交媒体Instagram、Tik Tok上运营自己的服装品牌，更令我吃惊的是，他还是DeepSeek的重度用户，他说自己喜欢那些思考和推理的过程，感觉比ChatGPT更好用。

在那个时刻，我的感受是，我们过去低估了中国制造业供应链的韧性，恰如现在低估了中国科技资产的价值，本质上，两者都在以低成本、高质量的方式惠及全球产业链和消费者，今天的中国资产价值重估，实际上是一种价值回归。

一、资本市场东升西降？

过去几年，中国科技股遭遇了沉重的估值压力，阿里、快手、京东、拼多多等诸多优质资产，动态PE一度低于10倍，阿里、京东、快手还维持了大额回购。

同期美股“七姐妹”（投资者对美股七大科技巨头的昵称，它们分别是苹果、微软、亚马逊、Meta、Alphabet、英伟达、特斯拉）的动态PE则长期维持在30倍甚至更高。

以2020年为基数，中国科技股七巨头——腾讯、阿里、美团、拼多多、快手、京东、小米的营收——四年后分别增长了36%、53%、193%、571%、55%、116%、46%，但2024年底的股价，唯有小米超越了2020年底，其余均有20%-60%的下跌。

（四年周期为2020.12.31-2024.12.31，快手2020年尚未上市，无法计算股价涨跌幅）

同期美股“七姐妹”中，苹果、亚马逊、Alphabet、Meta、英伟达、微软、特斯拉的四年营收增幅分别是43%、65%、92%、91%、681%、71%、210%，而股价涨幅基本在100%左右，除了亚马逊较低、英伟达非常高。

你也许会说，股价更多反映利润变化，实际上，过去四年中概七巨头的归母净利润，除了阿里略降8%左右、京东下降近20%，其余均为增长，连腾讯净利润都接近翻倍，更不用说美团、拼多多、快手这些翻几倍或大幅扭亏为盈的。

所以，唯一造成中概股价不振的因素就是估值低、资金偏好低。

进入2025年，这种趋势有了扭转的迹象。

2025年至今，港股走势冠绝全球主要资本市场，截止3月13日收盘，恒生指数年内涨幅近17%，恒科涨幅接近30%，阿里、小米、快手等本轮价值重估龙头更是涨幅超过50%。而纳斯达克指数下跌了近10%。

一涨一跌之间，活脱脱演绎了一出资本市场东升西降的故事。

不过，同一时间，欧洲资本市场的表现也堪称优秀，德国主要股指年内涨幅超过13%，法国也涨了近8%，英国涨幅近5%。

确切地说，应该是中欧双升、美利坚降。

二、为什么是阿里、快手和小米

在DeepSeek引领的中国科技资产AI叙事新周期中，截止3月14日港股收盘，表现最好的阿里涨幅64.81%，快手和小米也不逞多让，分别涨幅56.95%和56.09%。

从港股通流向也能看出端倪，截至3月13日港股收盘，今年以来南向资金净买入港股金额已超3700亿港元。就在不久前的3月10日，南向资金单日净买入港股296.26亿港元，创下互联互通机制开通以来的单日最高纪录。从个股来看，近20日港股通资金净流入个股中，阿里巴巴排名第一而且断层领先，高达675亿，快手66亿，小米21亿。

那么，为什么冲在最前面的是它们？

国际投行JP摩根近日发布了一篇关于中国AI市场的报告，其中提出一个AI发展四段轮：

第一阶段，大规模语言模型开发；

第二阶段，生成式AI在现有应用和服务中整合；

第三阶段，互联网服务消费增加；

第四阶段，原生生成式AI杀手级应用出现。

随着DeepSeek的出现，中国AI行业正快速进入第二阶段，越来越多的主流应用接入DeepSeek，加速生成式AI与现有应用和服务的整合，算力和数据需求倍增；同时由于DeepSeek采取开源策略，大模型通过收费变现变得非常困难，行业整体的盈利重心将转移到支撑AI应用所需要的计算基础设施，因此云服务和相关基础设施运营商将显著受益，这是为什么资金蜂拥到阿里巴巴上。

阿里最近还宣布了未来三年3800亿的Capex支出，主要投入AI和云计算硬件基础设施，这是一项高成本但低风险的投资，因为旺盛的AI、计算需求将为阿里云带来确定性的回报，而这种高确定性的回报，是因为阿里投入云计算17年，在过去3年风雨飘摇的转折点坚定投入AI才实现的。

互联网的发展已经进入尾声，AI的时代正扑面而来，阿里做电商、云计算、AI，都展示出了它敢为天下先的气质。

阿里的AI叙事，通过近期的财报，大家已经比较熟悉，而快手在AI领域的布局过去则被很多人低估了，以至于它和阿里、小米成为中概重估“三兄弟”，许多人才后知后觉。

其实，快手一直是一家技术储备领先的科技公司。2011年3月，GIF快手诞生就领风气之先，2013年转型短视频社交，同样是推荐算法行业的领路人，2016年后的商业化尝试，从直播到直播电商，再到直播+房产/汽车/招聘、短剧，几乎每一个重要节点，它都是创新者，创新意味着耐得住寂寞，愿意为新技术提前布局和投入。

笔者曾经看过一份资料，其实早在2023年3月快手技术团队就在NVIDIA GTC大会上分享了多模态超大模型架构，并构建了支持短视频、商业化等多场景的专家模型体系，再到2024年突破物理规律建模难题，推出视频生成大模型可灵。

而截至目前，可灵AI在国际上处于技术第一梯队，也是国内最领先的视频大模型厂商。根据第三方平台artificialanalaysis.ai公布的实时用户盲测排名，可灵1.5模型仅位列于Google的Veo2之后（目前可灵模型已升级到1.6版本）。

C端渗透方面，2025年1月，可灵AI全球月访问用户数环比增长113%。根据第三方数据机构的监测，可灵AIWeb端的用户量也远远超过Sora，排名全球第二。

而且，广发证券近日对比artificialanalaysis.ai排名前四的视频模型的推进时间，快手可灵AI无论是上线时间还是迭代速度上都具有明显优势。

这样各方面各纬度的全球领先，也让人们看到了快手在AI时代再造一个AGI快手的曙光，这是本轮中概重估快手受到主力资金青睐的核心原因。

如果你打开可灵APP研究一下，就会发现，这个内容社区已经有了些许十几年前GIF快手时期的影子，今天的可灵社区用户，跟早期的快手GIF用户类似，小众、极客，对新生产力充满好奇但运用还不熟练，同时技术本身也处于发展早期。

可灵AI的价值，不单单是为现有的平台创作者赋能，也不单单是为现有的客户提升广告创意和效率，他可能成为未来十年内容创造的新范式，有可能诞生一个原生的AGI内容创作平台。

在AI时代，再造一个AGI快手，意味着什么？

首先，这是内容创作生产力的指数级提升，效率将十倍于传统的视频拍摄加剪辑。

其次，这是对核心创作者规模的指数级提升，那些原本没有时间、精力、能力参与视频内容创造的人，将因此获益良多，相当于一次创作平权，内容供给侧的数量、质量都将有质的提升，从而带动内容消费时长和付费规模的巨大升级。

从更大的视角，AI应用将渗透到千行百业，生产力大幅提升后，物质极大丰富，人均可支配收入飙升，人们消耗在物质上的消费是有限的，而消耗在文化、创意、内容、服务上的消费是无限的。

这可能意味着一个十倍于今天短视频平台的潜力，类似于移动互联网之于PC。

如果说阿里和快手受到资金追捧，主要演绎的是AI+软件应用的故事；小米的崛起，则展示了AI+硬件应用的潜力。

当然，从表象上看，小米的最大驱动力是新车卖得好，但是如果单纯以手机+汽车硬件来估值，小米断然到不了今天1700多亿美金的位置，它的估值里，至少四分之一隐含着市场对它AI+硬件的野望。

人们已经基本接受了今天的电动汽车就是一部移动的电脑，未来每一部手机、汽车都可能成为一个机器人，作为机器人的汽车创造的用户价值，将远大于单纯一辆汽车创造的用户价值，当然小米的所有硬件都将内置AI，变得智能化，而所有这些智能硬件互联互通，协同价值和用户锁定能力都将是惊人的。

三、中国科技资产重估的逻辑

为什么美国市场今天表现如此脆弱？

除了美股本身处于高位，AI行业发展面临不确定性之外，川普新政引发地缘政治变动，是重要的诱因。

川普在俄乌战争中的立场，对加拿大、格林兰岛、巴拿马运河的态度，引发传统欧洲盟友的巨大反弹，双方未来可能会越来越离心离德，这本身对全球化贸易就不友好，何况川普还隔三差五地挥舞关税大棒。

在欧美出现裂痕，中美对抗趋势不减的当下，中国实际上是这一地缘政治新趋势的受益者。

美国本来是全球化的最大受益者，美股“七姐妹”个个富可敌国，哪一家能离开欧洲、美洲市场？未来的AI产业最终要落地到用户使用，哪个应用能脱离这些利润丰厚的市场呢？

在今天这样的地缘政治格局下，AI数字主权回归可能是不可逆的趋势，所以我们看到欧洲开始建立自己的“星际之门”，欧洲军工企业在资本市场也开始呼风唤雨。

而中国早就有了自己的一套数字应用体系，DeepSeek的横空出世，阿里云十年耕耘，宇树科技机器人、小米汽车、快手可灵AI等软硬件AI产品的持续迭代，都不是一蹴而就，而是水到渠成。

在欧美匆忙大搞星际之门的AI新基建时，中国实际上早已自下而上地建立了自己的一套AI生态圈：

除了DeepSeek之外，阿里的Qwen（通义千问）是大模型开源社区Huggingface上下载量排名第一的大模型，可灵AI是全球范围内技术领先的视频大模型，科大讯飞的星火大模型则在语音识别领域非常先进。

与AI产业界自下而上的衔枚疾进相呼应，中国最高决策层在对互联网行业监管进行大松绑，给民营企业吃定心丸，进行一场自上而下的政策吹风。

最新的《政府工作报告》中则提到，要持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用。

在3月5日国务院新闻院举办的吹风会上，《政府工作报告》起草组成员、国务院研究室副主任陈昌盛指出，自去年《政府工作报告》首次提出要推行人工智能 + 行动，春节前后中国的人工智能跑出了加速度。诸如 DeepSeek 在全球范围内走红，宇树机器人登上春晚舞台跳秧歌等现象，均彰显了人工智能的蓬勃发展态势。特别值得关注的是，陈昌盛还重点提及了快手的可灵，称其在国际上的评价已超越Sora。

与政策风向对应的是，2月以来，港股市场南向资金流入加速。

截止3月13日，港股通（沪）近20个交易日净买入1370亿，港股通（深）近20个交易日净买入超896亿，均大超此前均值。

与此同时，中概核心资产的基本面也远比想象中的乐观，过去四年中概七巨头的营收和利润增速整体上快于美股“七姐妹”，中国只是整体经济增长减速，但是减速后的增速仍然是非常可观的，而且在中国经济各板块中，互联网科技板块的增速是火车头般的存在。

在最新的四季报中，阿里、京东业绩均表现良好，充分反映中国消费市场的韧性。

根据东方证券的预测，受益于电商行业发展稳健，快手四季度电商GMV和广告增速都表现不错，不考虑AI潜在α的情况下，25年PE有望下降到12倍左右，仍然呈现低估状态。

京东和拼多多2025年的PE已经向8靠拢了，腾讯、美团和小米的四季度表现同样大概率超预期。

宏观不确定性大幅下降，DeepSeek的面世证明AI硬件算力鸿沟并非遥不可及，同时DeepSeek的表现也证明了中美双方在基础大模型领域的差距大幅缩小，剩下就是应用的表现了。

在AI软件领域，中国互联网公司过去20年的辉煌历史，已经充分证明了我们在应用领域有巨大的后发优势。

为什么？首先是天然统一的大市场，14亿人的人口，统一的语言，统一的文化，统一的消费习惯，这些都是美国互联网公司天然缺乏的。

其次，中国互联网行业已经积累了全世界规模最大、最具性价比和技术爆发力的工程师人才，我们可以在更短的世界内组织更多的人力资源攻克应用领域的难关。

在AI硬件领域，得益于中国制造业独步全球的优势，即便不能后来居上，我认为中国在智能汽车、智能机器人领域也会占据两极之一，因为中国制造业天然是机器人最大的应用场景，全国统一的物流、仓储、出行市场，也是智能汽车和机器人最大的应用场景。

四、本轮中国科技资产重估趋势展望

估值的提升总是伴随着风险，因为本轮中国资产价值重估的核心逻辑是AI新叙事周期，它们整体上最大的风险有两种：

其一是AI发展整体不及预期，也就是说全世界的AI产业发展可能不及预期，那么中国资产的AI叙事也将面临打击。

其二是高端芯片被卡脖子更严重，算力短缺重新成为掣肘。

第一种情形发生的概率较小，第二种情形发生的概率较大，但更大的概率是管制可能起不到实质性的作用。最多也就是最尖端的芯片很难获取，或者有滞后性，要大面积禁运芯片，在今天的环境下是很难想象的事情。

所以，我倾向于认为，这一轮科技资产价值重估仍然会持续，目前只是估值修复阶段。

小米的估值很高，但是跟特斯拉比就是小巫见大巫了，况且小米处于业绩上行周期，而特斯拉处于下行阶段。

阿里估值快到20倍了，但跟大跌后的亚马逊比，还有巨大的差距。

快手目前静态估值仍然便宜，只有16倍，比美股“七姐妹”中最便宜的Alphabet还要便宜。

但这不是说他们都没有风险，相对来说，阿里的确定性更高一些，因为IAAS厂商受益于AI爆发带来的云计算需求扩张是相当符合逻辑的趋势，美股的Azure、AWS和Google云都亲身示范过一遍了。

此外，AI+软件、AI+硬件，短期内，AI在内容产业带来实质性变化的概率会更大一些，从互联网到移动互联网，每一次代际性的变革，内容产业都是最先受益的板块，因为它足够轻，这也是快手率先受益的重要原因之一。沿着这个思路，B站、爱奇艺、腾讯音乐和阅文都有可能因此获益。

如果不考虑时间周期，AI影响更大的是物理世界，包括制造业、仓储、物流产业都将因此实现显著的成本重估，机器人——无论它是以人形机器人，还是无人车、无人机的形式出现——替代人力将是一个非常漫长且宏大的叙事，美团、京东这类人力成本高企的科技公司，将显著受益于此，阿里的菜鸟、饿了么也将受益于此，不过这个影响会比较靠后，而且需要公司对AI技术的投入足够久、足够大，短时间内很难成为市场关注的重心。

五、写在最后

回到开头那个故事中，很巧的是，那个智利人先受益于中国制造业的供应链优势，然后又受益于中国互联网和AI产业的扩张，而AI将变革的两个核心：软件应用和硬件应用，后者的核心将是制造业。

现在谁是世界第一大制造业大国，毫无疑问是中国。

实际上如果你本身没有制造业基础，是几乎不可能制造出强大的AI机器人的，因为首先它缺乏应用场景，其次缺乏实践升级的机会，最好的AI机器人一定是在产业实践中不断训练、模拟、创造出来，而不是在实验室里设计、研究、想象出来的。

从这个角度来说，川普的制造业回归计划，可能不仅仅是为了给红脖子们交差，也不仅仅是防止供应链中断。

那么，历史的天平，这一次可能确实向我们倾斜了一点，希望我们能抓住它。