杨博光：美国财政再融资压力升温，对市场有何启示？

2月美国失业率上升、零售数据不佳、美财长言论引导十年期美债收益率下行，截至3月12日，十年期美债收益率已至4.28%，较1月高点回落近50bp。而美财长与特朗普对关注长端利率，背后反映的是美国高债务与高赤字的问题。截至3月12日，美国未偿还债务已达36.2万亿美元，尤其2023与2024年债务平均增加2.3万亿美元，仅次于2020年水平。债务与GDP的比值更是攀升至124%水平，反映出GDP增速不足以覆盖债务总额，显示出美元的债务压力与违约风险增加。

一、美债的发行数量增加

2022年美联储开启加息周期，融资成本已脱离负利率区间，迈向高位水平，届时财政部长耶伦以“借短还长”的形式实现债务的续期，虽然短期化解债务再融资的压力，带来的却是债务的久期逐步的收缩。2008年以前美国债务久期大于8年，2020年以后短期融资增加，久期降至6年。若是债务久期不延长，叠加融资成本上行使得利息支出增加的因素，后续每年的债务到期数量增加，再融资的需求同步扩张。

计算财政部发债数量主要包含三个方面：债务到期续作、赤字预算、债务利息支出。首先，债务续期方面，根据财政部公布的月报数据显示，截至3月7日，2025年债券到期金额为17.4万亿美元，其中非今年发行的债券到期金额为16.8万亿，对比2024年非本年发行债券到期金额，2025年虽少于去年，但是结构上看长期债券金额较高，说明2025年长债的再融资需求增加。其次，财政预算上，政府对2025财年的财政赤字为1.78万亿美元。另外，利息支出方面，2024年债券利息支出为1.13万亿美元，平均利率为3.32%。2025年至今债券平均利率为3.28%，但由于债务总额扩大，意味着利息支出将高于去年利息支出。如此一来，2025年美债的总发行数量将高于20.31万亿美元。若以未到期的债券金额计算，则后续至少仍有19.7万亿美元的美债发行规模。

数据来源：美国财政部官网

从发行节奏上观察，1年期以下的短期债券以周频次发布，2年-7年的中期债券以月度频次发布，10年期的以上的长期债券以季度频次发布，意味着债券发行计划与金额将影响美债市场的波动性。

资料来源：美国财政部官网、东莞证券研究所整理

二、美债需求不足

第一，美债拍卖倍数低于历史平均水平，显示出拍卖需求低。美债拍卖倍数计算公式为“投标倍数=投标总额/发行总额”，投标倍数越高，意味着投标总额走高，市场的对美债的需求同步升温。分别以8周、2年期，10年期作为短中长期美债需求的例子，8周美债拍卖倍数处于数据记录以来的较低位置。2年期美债2月24日拍卖倍数为2.42倍，历史平均为2.45倍，且已连续两个月下行。10年期美债为2.16倍，同样低于历史平均值2.38倍，说明市场对美债的需求已下行。

数据来源：Wind

第二，美债购买主体的结构已发生转变.财政部公布的美债发行的月度报告中的购买主体可分为，联储银行（美联储）、存款类金融机构、个人、做市商（非银金融机构）、社保基金、投资基金、国际投资者、其他。短债债券的吸纳主要为做市商、投资基金、国际投资者，但从2009年以来，投资基金吸纳短期债券的占比逐步增加，做市商呈现波动性下行，海外投资者占比逐步回落。中长期债券的吸纳主要为做市商、投资基金、国际投资者以及美联储。趋势上，美联储、投资基金吸纳占比增加，国际投资者和做市商吸纳占比下降。如此一来，做市商、国际投资者购买美债占比下降，投资基金为主要的吸纳主体。

数据来源：美国财政部官网

后续一级交易商、国际投资者会再度发力？一级交易商在一级市场拍卖美债，二级市场做市交易。截至目前共25家，既包括高盛、花旗、摩根大通等美国本土机构，也包括野村、德银等美国本土以外的机构。二级市场上的客户主要包括货币市场基金、开放式基金、对冲基金、养老基金、保险公司、资产管理公司、非交易商银行和外国投资者等。美债高利率的优势似乎正是二级市场客户青睐的资产之一，但是一级交易商拍卖的需求不足，主要的原因在于对银行的监管加强。过去巴塞尔协定Ⅲ要求银行的核心一级资本充足率不得低于4.5%,一级资本充足率不得低于6%,总资本充足率不得低于8%。而2023年在硅谷银行事件后，巴塞尔协定Ⅲ的内容进行了修订，扩大了监管机构的范围，更重要的是要求规模最大的8大银行需要将资本金提高19%左右，大幅高于修订前的资本金要求，未来对银行等一级交易商的监管趋严，一级交易商的美债需求难以扩大。

中国和日本作为美债持有规模最高的外国投资者，2024年美债持有规模已呈现下行，说明其对美债的需求降低。而欧洲却增持美债，其背后的原因在于，2024年欧央行连续降息，欧元主动走弱。而美联储降息步伐放缓，欧美利差使得欧元流向美元做套息交易，且欧元兑美元并未大幅波动，利于对冲欧元贬值的风险。而目前随着德国财政刺激扩张引发欧洲债务压力潜在升温，欧债利率大幅攀升与欧元波动增加的共同作用下，欧洲资本套息交易的意愿下降，或成为海外投资者对美债需求降低的重要因素。

数据来源：Wind

三、后续的演绎路径与投资启示

美联储与投资基金对美债的吸纳规模将增加。美联储虽然在美债拍卖上的占比较低，但是在宽松货币政策时，通过二级市场购买美债释放流动性，进而增加美债的持有量。而目前美联储仍处于QT环境中，增持美债的意愿不足，吸纳美债的重担短期或落在投资基金上。投资基金的资金与市场流动性紧密联系，根据美联储资产负债表中的逆回购、银行准备金规模分别为5000亿、3.3万亿美元水平，结合前序文章《如何看待美联储缩表政策？》的分析，意味着在美债供给增加，投资基金作为主要的吸纳方，债券再融资抽取市场上的流动性，使得存款准备金账户与逆回购账户均同步下行。未来流动性压力升温使得美联储QT结束，但过高的债券发行数量或使得美联储QT转为QE，成为最后的买家，美联储或增加吸纳短期债券。未来回购利率的变化成为市场流动性压力与美联储政策预期的观测要点。

对于市场而言，第一阶段，美国财政部发行短债，投资基金吸纳短债，美联储负债端呈现逆回购余额或准备金余额下行，财政部一般账户余额回升，美债收益率的主导因素或在经济与通胀。第二阶段，市场流动性压力升温，美债收益率受到风险溢价补偿因素或短期抬升。市场或将逐步计入美联储QT结束，市场的波动加剧。若美联储QT结束，市场逐步计入宽松预期，美债收益率与美元将同步回落。更重要的是，市场预期流动性环境改善，风险资产与大宗商品的需求端有望得到提振。中国货币政策与财政政策加力提效，增加对全球资金的吸引力，叠加A股市场市盈率低于美股市场，A股配置的性价比同步提升，海外资金流入驱动权重板块走扬，消费、大宗商品、金融等相对科技的低位板块有望得到提振。

数据来源：Wind

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