从A股碰壁到港股 “冒险” 这家SaaS独角兽的故事还能讲多久？

文｜《投资者网》张静懿

2025年1月24日，浙江盘兴数智科技股份有限公司（以下简称"盘兴数智"或"公司"）向港交所递交招股书，由浤博资本担任独家保荐人。

这家曾于2021年启动A股上市计划的SaaS服务商，在经历三年曲折后，最终选择转战港股。盘兴数智资本路径的切换轨迹，恰好折射出中国科技企业谋求资本突围的典型困境与选择。

从A股折戟到港股破局

盘兴数智的资本化进程始于七年前的业务孵化。2017年，公司从盘石集团分拆成立RockySaaS事业部，通过收购杭州清柳、北京远景等企业，逐步构建起覆盖电商运营、直播营销、AI数据分析的业务版图。2021年完成股份制改造后，公司估值已达50亿元，并获得了浙江大学教育基金会等机构的注资。

然而，原本计划的A股上市之路并不顺利。据招股书，盘兴数智2022-2023年累计净利润为3183万元，距离创业板"两年净利润不低于5000万元"的隐形门槛存在差距。更关键的是，公司SaaS业务收入占比从2022年的16.9%下滑至2024年前三季度的8.5%，这种业务结构难以满足A股对"硬科技"属性的认定要求。

转战港股看似无奈，实则暗合资本市场的制度差异。相较于A股的盈利导向，港股更看重企业的成长性与行业前景。对于年营收增速65%、身处超5千亿元规模赛道的盘兴数智而言，这种估值逻辑显然更具包容性。

尽管港股提供了更包容的估值逻辑，但盘兴数智仍面临"增收不增利"的典型困境。据招股书，公司营收从2022年的4.91亿元增长至2024年前三季度的6.73亿元，但毛利率却从13%腰斩至7.8%。

深究招股书可以发现，作为盘兴数智核心业务的在线营销服务，本质上是流量转售生意。公司通过与抖音、快手签订年度协议采购流量，再转售给品牌客户赚取差价。这种模式导致两个致命问题：一是对单一大供应商依赖度达80%以上，议价能力薄弱；二是平台自建营销工具（如抖音的巨量星图）直接压缩中间商利润空间。2023年公司线上流量采购成本增长了约59.5%，而2024年前三季度这一增长率达到了131.9%，但转售溢价率被压缩至不足8%。

此外，被寄予厚望的第二增长曲线——SaaS业务，也表现乏力。盘兴数智SaaS业务收入从2023年前三季度的1.33亿元减少到2024年前三季度的5709万元，减少了56.9%。其中，定制软件开发因回款周期长（平均182天）、人力成本占比71%，毛利率已跌破10%。标准化产品微享汇平台月活用户仅52万，不足行业龙头微盟的十分之一。

更严峻的是研发投入不足。2024年前三季度，盘兴数智的研发费用率仅为0.6%，远低于行业平均的12%。当企业微信、飞书等平台型玩家下场竞争，盘兴数智的差异化优势正在消退。

千亿赛道的突围战

尽管存在盈利隐忧，盘兴数智所处的去中心化电商服务赛道仍具想象空间。弗若斯特沙利文数据显示，中国去中心化电商营销服务市场规模将在2028年达到5746亿元。在这千亿赛道中，盘兴数智需要应对三重挑战。

首先是技术卡位的代际差距。虽然公司自主研发的智能营销平台整合了用户行为分析、AI推荐算法等模块，并在2023年帮助客户降低30%运营成本、提升60%决策效率，但与头部玩家相比仍有差距。例如，微盟的CDP系统已实现亿级用户画像实时更新，而盘兴数智的数据中台仍处于集成26个业务系统的基础阶段。

其次是生态依附的生存危机。盘兴数智通过控股天津禾越切入抖音、快手直播电商，但这种"平台附庸"模式存在天然风险。当抖音自建"抖店"系统时，第三方服务商的市场空间必然被挤压。相比之下，有赞深耕微信私域生态形成的差异化壁垒，或许才是更可持续的发展路径。

再次是资本实力的降维打击。在行业整合加速的背景下，截至2024年前三季度账面现金仅2.37亿元的盘兴数智或处于劣势。例如，微盟斥资2亿元收购向心云以完善CRM能力，而盘兴数智的并购计划仍局限于中小技术团队。若上市后市值不及预期，公司可能会陷入"融资能力弱化-难以战略并购-估值进一步下滑"的恶性循环。

转道港股虽解燃眉之急，但资本市场的考验才刚刚开始。当前港股SaaS板块平均市销率（PS）为4.2倍，按盘兴数智2024年预估营收9亿元计算，市值约37.8亿元，低于最后一轮融资估值。这意味着早期投资者面临估值倒挂风险，同时也将影响上市后的融资能力。

真正的挑战在于商业模式重构。公司计划将40%募资用于流量采购，仅30%投向技术研发，这种重营销轻研发的分配策略，与招股书强调的"科技赋能"定位明显背离。此外，微享汇平台月活用户52万的尴尬数据，暴露出产品竞争力的不足。如果不能快速建立技术壁垒，公司恐将长期被困在"流量二道贩子"的角色中。

盘兴数智的港股征程，映射出中国科技企业在资本寒冬中的生存智慧。短期看，上市将缓解资金压力，借助港股国际资本布局新兴市场。但从长期来看，唯有跳出流量依赖，真正构筑"技术+生态"的双重壁垒，盘兴数智方能在万亿级数字化浪潮中锚定价值。（思维财经出品）■