百亿膏药龙头，重金押注创新药

3月5日，羚锐制药发布公告，《关于收购银谷制药有限责任公司90%股权的进展公告》，宣告了这起并购的落幕。

概括来说，羚锐制药成功收购银谷制药90%的股权，并顺利完成工商登记。

这起并购案有两方面值得关注。

第一次为何没嫁出去

羚锐制药并不是这波并购潮中最先相中银谷制药的，最先出手的是赛托生物。

2024年3月1日，赛托生物发布《关于收购银谷制药有限责任公司60%股权的公告》，当日股价上扬5.83%。

不过，对于这笔交易，市场质疑之声不绝于耳。

首先，赛托生物和银谷制药的产业协同效应并不算明显。

银谷制药成立于 2007 年，是一家以化学药品（包括创新药和仿制药）研发为核心、以临床需求为导向，集新药研发、原料合成、制剂生产和药品销售为一体的创新型制药企业。

银谷制药是国家高新技术企业、北京市“专精特新”中小企业、国家重大新药创制立项企业等，已经取得15项发明专利，另有3项发明专利正在申请中。

银谷制药主要专注于过敏性鼻炎和急慢性呼吸道疾病、骨质疏松等市场，在国家科技重大专项之“重大新药创制”的支持下，自主完成我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂 1 类新药研发上市，即苯环喹溴铵鼻喷雾剂（商品名：必立汀），同时拥有国内首仿药品：鲑降钙素注射液（商品名：固泰宁）、鲑降钙素鼻喷雾剂（商品名：金尔力）；另有吸入用盐酸氨溴索溶液（商品名：力希畅）。

而赛托生物现有业务主要为甾体激素类药物中间体及原料药的生产销售。公司产品主要被下游企业用于开发糖皮质激素类、性激素类、孕激素类和蛋白同化激素类甾体药物，该类药物对机体的发育、生长、孕育等功能起着重要调节作用。

赛托生物是中上游企业，银谷生物为下游企业，并且上下游主营业务关联度并不高，因而难言产业协同。

其次，银谷制药业绩波动剧烈。

近几年，银谷制药营业收入分别为2021年，1.39亿元；2022年，1.77亿元；2023年，2.14亿元；2024年前三季度，2.02亿元。

银谷制药净利润分别为2021年，102.76万元；2022年，-133.95万元；2023年，1395.7万元；2024年前三季度，4311.05万元。

前两年还在亏损，到了2023年，利润就以与营收完全不匹配的速度飙升。

不少投资者担心银谷制药会不会出现业绩变脸的情况。

最后，这笔收购对于赛托生物或许有些贵了。

截至2023年，银谷制药净资产1.21亿，赛托生物计划以4.581亿现金收购60%股权，形成3.02亿商誉。

而赛托生物近年业绩持续低迷，2020年扣非净利润-1.847亿，此后，扣非净利润一直维持在两三千万的水平。

所以这笔并购，赛托生物希望主要用并购贷款垫付。

图片来源：东方财富

有投资者评价，“收购个儿子回来贡养要倒贴钱”。

不管如何，最终，赛托生物于8月27日决定终止收购。

图片来源：东方财富

时人调侃道，“有坑不跳了？”

羚锐制药出手

如果说赛托生物想要收购银谷制药，不论估值如何，赛托生物和银谷制药的业务多少还有些协同性的话，那么羚锐制药出手，则让旁观者不无费解。

羚锐制药是中药里的细分龙头：

治疗骨科的主要产品包括通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、吲哚美辛贴片、丹鹿通督片等；

图片来源：公司财报

治疗心脑血管疾病、糖尿病等慢性病的主要产品包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒等；

治疗儿科疾病的主要产品包括舒腹贴膏、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿咳喘灵颗粒、蒙脱石散、医用退热贴等；

治疗呼吸系统疾病的主要产品包括青石颗粒、咳宁胶囊、小柴胡片等；

麻醉类产品为芬太尼透皮贴剂。

核心产品就是通络祛痛膏、两只老虎系列两个“双十亿”品类。据2023年财报，通络祛痛膏年销售收入超 10 亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率。

银谷制药主做鼻喷剂，羚锐制药主做膏药，既无上下游协同，也缺乏横向协同，羚锐制药为何要进行这笔并购呢？

2024年12月5日，羚锐制药发布《关于签订股权收购意向协议的公告》。

不久就迎来了上交所的监管工作函。

2025年1月3日，羚锐制药发布回复公告，主要从OTC协同、第三终端协同以及外用制剂的品牌和技术协同三个角度回复监管。

概括来说，就是羚锐制药认为，羚锐制药有渠道优势，银谷制药有技术优势，借助羚锐制药的渠道，银谷制药将获得更广阔的发展空间。

这笔收购，对于赛托生物来说有点贵，对于羚锐制药就不是吗？

赛托生物4.581亿收购60%股权，羚锐制药7.039亿收购90%股权，每股收购价比赛托生物还略高了一点。

有趣的是，赛托生物明确表示收购完成，将形成3.02亿商誉，而羚锐制药只模糊的表示“预计将形成一定金额的商誉”。

羚锐制药为何“不怕翻车”？

赛托生物选择放弃，羚锐制药则“慷慨解囊”，区别何在？

首先自然是羚锐制药真的看好银谷制药。

图片来源：东方财富

有投资者认为，“以中药为主营业务，多元布局，进军化学制药，利好。”

羚锐制药回复公告也说得很清楚了。

其次，相比赛托生物，羚锐制药家底更厚。

近三年，羚锐制药资产负债率稳定在40%上下，净资产收益率稳定在20%左右，年均营收增速超过10%，年均扣非净利润增速更是超过15%。

被很多分析人士冠以“下一个片仔癀”“医药小龙头”的美誉。

最后，市场环境正在发生变化，倒逼羚锐制药必须跨出舒适圈。

一方面，专利即将到期，产品竞争加剧。公司的核心产品通络祛痛膏专利即将在2026年11月到期，这意味着羚锐制药未来将面临仿制药的市场竞争。

另一方面，过往，羚锐制药能维持高毛利的原因在于主要为院外零售，受到集采影响较小。

但如今零售药店终端市场调整，药店进货意愿低，且医保局也加大了对线下药店的监管力度，未来销售不确定性加大。

不仅如此，集采的威胁已经降临中药贴膏赛道。比如九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏在2022年、2023年，分别中选广东联盟地区、浙江集采，两次价格降幅分别为25%、28%。

图片来源：东方财富

此外，羚锐制药的应收账款增长显著，也引发了市场一定的担忧。2023年末，公司应收账款2.58亿元，占销售收入的比重为7.80%；截至2024年三季报，公司应收账款增加至4.05亿元，占比提升为14.70%。

结语

羚锐制药重金押注银谷制药，既是一场跨界豪赌，亦是一步战略突围。

作为传统膏药龙头，其核心产品面临专利到期与集采冲击的双重压力，亟需通过创新药布局打开增长空间。尽管银谷制药业绩波动与高商誉风险不容忽视，但羚锐凭借渠道优势与财务稳健性，有望以“渠道+技术”的协同逻辑破局。

若整合顺利，此举或成多元化转型范本，创新药的星辰大海，已向羚锐制药敞开怀抱。

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