地方政府债务风险触底了吗？

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Headline

政府工作报告关键词频次变化

中国军费预算增长但仍远低于美国

德银：民族自豪感成为中国消费投资主题

大摩：地方政府债务风险或已触底

大科技行业总市值占A股总市值两成

特朗普宣布汽车制造商关税豁免提振股市

美国私营企业新增就业创七个月新低

美国ISM服务业PMI意外上升

美元指数创下近三个月新低

加拿大服务业PMI连续三个月萎缩

德国将修改宪法增加国防和基础设施投资

特斯拉在德国销量再度大幅下滑

贝恩资本将收购日本柒和伊超市业务

原油期货连续下跌，一度跌破三年低点

中国

1.下图显示了2024、2025年政府工作报告关键词的出现频次及变化。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.根据财政部周三发布的预算草案，2025年中国国防支出预算为17846.65亿元人民币，同比增长7.2%。尽管中国军费排名全球第二，但仍远低于美国。根据美国去年底通过的国防授权法案，美国军费支出在2025财年为约8950亿美元。美国政府已计划在未来五年削减8%的军费开支。

来源：Bloomberg

3.德意志银行将“民族自豪感”视作2025年中国消费投资主题之一。这主要体现在三个方面：首先，中国社交媒体用户对“TikTok难民”表示欢迎；其次，中国人工智能初创企业DeepSeek的崛起对现有格局带来冲击；最后，《哪吒2》的成功体现了中国在技术创新和传统文化方面的自信。

来源：德意志银行（《中国消费者2025投资主题》，）

4.A股非金融公司的海外收入敞口从2010年的6.8%扩大到2023年的13.1%。按行业划分，超过70%的行业出口收入贡献率低于15%；而汽车、机械、化工和电气设备等行业的海外收入敞口超过20%；对于电子和家电行业，海外业务更是占到总收入的超过三分之一。因此，这些行业的海外需求在一定程度上可能会受到关税上调的负面影响。

来源：瑞银（《中国股票策略：新的一年里的新说法及其影响》，）

5.摩根士丹利认为，地方政府的债务风险或已于2024年上半年触底。地方政府财政此前长期依赖土地出让收入和地方国有企业的债务（在2020年合计达到16万亿元人民币），房地产市场的低迷及地方政府融资平台的债务管控收紧导致地方政府财政紧张，但土地出让交易的回暖、2024年推出的债务置换计划以及地方政府专项债的使用更加灵活，已经明显改善了地方政府的融资状况。

来源：摩根士丹利（《中国信贷风险周期的最大阻力于2024年见底》，）

6.2月，Wind人工智能概念指数成分股的总市值首次超过了A股总市值的3%。而大科技行业（包括电子、计算机、电信和国防）的总市值已经占到整个A股市场总市值的21%，显著高于2022年底的16%。

来源：瑞银（《中国股票策略：新的一年里的新说法及其影响》，）

7.在目前42家困境/违约的中国高收益房地产债务发行人中，绝大多数被市场定价的回收率极低：22家发行商的平均债券价格低于5美分（回收率低于5%），仅有3家发行商的回收率预期超过15%（其中1家在20-25美分区间，2家超过25美分）。

来源：摩根士丹利（《中国房地产怎么了？下一步是什么？12张图看违约周期》，）

美国

1.受特朗普宣布对汽车制造商实行一个月的关税豁免消息提振，美股三大指数周三集体收涨，标准普尔500指数涨幅1.12%；纳斯达克综合指数涨幅1.46%。此前，特朗普与加拿大总理特鲁多就关税问题进行了交谈，但未取得明显突破，加拿大表示如果美国继续征收“任何”关税，就不会取消加拿大的报复性关税。美国商务部长暗示，对加拿大和墨西哥加征关税的决定可能对某些产品实行豁免。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.ADP Research数据显示，美国私营企业2月新增就业人数仅为7.7万，创七个月来最小增幅，远低于上月经上修后的18.6万及市场预期的14万。ADP Research表示，政策不确定性和消费支出放缓可能是导致上月裁员或招聘放缓的主要因素。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.美国ISM服务业PMI在2025年2月意外上升至53.6，高于1月的52.8和市场预期的52.6。商业活动、新订单、就业和供应商交付时间自2022年5月以来首次全部处于扩张区间。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.标普全球美国服务业PMI录得51.0，扩张速度为2023年11月以来最慢。对联邦政府贸易关税政策的不确定性抑制了国内外需求增长，2月新出口业务连续第二个月下降，降幅为2024年5月以来最大。新业务增速为10个月以来最慢，就业岗位也出现三个月来的首次出现下降。

来源：标普全球

5.彭博美元指数周三一度下跌0.6%，创去年12月9日以来新低，主要因为投资者担忧美国关税政策对经济造成负面影响。互换市场显示，市场目前预期美联储将在年底前降息71个基点，高于上周五预期的66个基点。

来源：Bloomberg

6.摩根大通模型显示，截至周二，市场价格反映的美国经济衰退概率已从11月的17%升至31%。5年期美国国债和基本金属等关键指标显示的衰退可能性更高，概率接近50%。投资级信贷市场显示的衰退可能性要低得多，只有8%，但高于11月末的零。与之相似，高盛模型也显示经济衰退风险从1月的14%升至23%。

来源：Bloomberg

7.根据美国抵押贷款银行家协会（MBA）数据，2025年2月最后一周美国抵押贷款申请量环比大幅增长20.4%，为七周前创下33.3%五年新高以来的最大增幅。这一激增与基准抵押贷款利率的大幅下降一致。截至2025年2月28日当周，美国30年固定利率抵押贷款平均合同利率从上周的6.88%继续下降至6.73%，为2024年12月以来的新低。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.Moderna与默克公司（Merck）合作开发的个性化皮肤癌疫苗有望于2027年推出，Moderna称其蕴含“巨大”的营收潜力。这对寄希望于该疫苗提振销售、抵消新冠疫苗业务下滑的投资者来说是一个利好消息。Moderna股价在2025年初表现低迷，截至周二收盘已下跌27%，部分原因是市场担忧特朗普政府可能取消拜登时期授予该公司的一份价值5.9亿美元的禽流感疫苗合同。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

加拿大

标普全球加拿大服务业PMI从1月份的49.0降至46.6，连续第三个月萎缩，且降幅为去年9月以来最大。商业服务和消费者服务领域的活动降幅尤为明显。新业务量不足是拖累整体业务活动的主要因素，主要归因于客户对关税的担忧导致了大范围的不确定性，对国内外销售均造成冲击。新出口业务出现自2021年12月以来最大单月降幅。就业岗位降幅为2020年6月以来最大。

来源：标普全球

欧洲

1.德国候任总理默尔茨周二宣布，将修改宪法，将国防和安全支出排除在财政限制外，并计划建立5000亿欧元基础设施基金，未来10年投资于交通、能源网络和住房等领域。默尔茨表示，在特朗普政府暂停对乌克兰军事援助后，欧洲需加强防御能力，相关决策不能再推迟。

来源：Bloomberg

2.市场对默尔茨的计划表现积极，欧元创下自2015年以来最佳三日表现。德国10年期国债收益率周三创下1990年3月以来最大涨幅，上涨29个基点至2.78%，为2023年11月以来新高。欧洲各国国债收益率普遍上涨，法国、意大利和西班牙均上涨超20个基点。欧洲股市继上上日暴涨、上一日暴跌之后，再度收涨。德国DAX指数大涨逾3%，欧洲斯托克600指数收涨1%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，华尔街日报

3.HCOB欧元区2月服务业PMI录得50.6，低于1月份的51.3，为三个月低点。新业务的再次下降抑制了扩张势头，新订单自去年11月以来首次出现收缩。德国服务业PMI录得51.1，较1月份的52.5有所下降；法国服务业PMI为45.3，低于1月份的48.2，降幅为近一年半以来最大；意大利服务业PMI反弹至53.0，高于1月份的50.4，实现快速扩张；西班牙服务业PMI录得56.2，高于1月份的54.9，增速加快，并延续了自2023年9月以来持续扩张。

来源：标普全球

4.特斯拉2月在德国登记销量暴跌76%至1429辆，与德国电动汽车市场整体2月增长31%形成鲜明对比。2025年前两个月，特斯拉在德国的销量下降71%，在法国下降44%，这两国是欧盟最大的电动汽车市场。相比之下，特斯拉在英国表现较好，今年前两个月销量增长11%，但可能受到英国即将实施的税收变化推动。

来源：Bloomberg

5.意大利2024年第四季度国内生产总值（GDP）终值环比增长0.1%，与初值一致，高于此前预期的零增长，显示在第三季度增长停滞后，国内产出出现一定恢复。固定总投资增长0.4%，消费支出增长0.1%，净出口增长0.1%。从同比角度看，意大利GDP增长0.6%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.欧洲可再生能源发电量激增导致电价再度出现负值。德国电力现货价格在下午1-2点期间跌至每兆瓦时-17.73欧元，荷兰和比利时等国也出现负电价。德国太阳能发电量周一达到39.9吉瓦，为去年9月以来最高；法国太阳能发电量在周日也创下15.6吉瓦的新纪录。

来源：Bloomberg

英国

1.标普全球英国2月份服务业PMI为51.0，略高于1月份的50.8，连续16个月高于荣枯线，但仍远低于长期平均值54.3。新订单和员工数量下降速度加快，就业降幅为2020年11月以来最大，主要原因是客户削减商业投资、经济不确定性加剧以及消费者支出持续疲软。出口销售再次下滑，来自海外的新业务降幅为2021年12月以来最大，欧洲需求疲软抵消了亚洲和美国的新业务增长。

来源：标普全球

2.2025年2月，英国新乘用车注册量同比下降1%至84054辆，为连续第五个月销量下滑。不过，电动汽车的采用率持续上升，插电式混合动力车注册量增长19.3%，混合动力车增长7.9%；纯电动车注册量猛增41.7%至21244辆，市场份额达25.3%，高于去年的17.7%。这一增长部分由即将于4月实施的税收变化推动，届时许多电动车将面临新的车辆消费税，促使需求增加。但市场仍未达到2025年28%的纯电动车份额目标。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

亚太

1.据彭博报道称，美国私募股权公司贝恩资本（Bain Capital）即将以超过47亿美元（约合7000亿日元）的价格收购日本柒和伊控股公司（Seven & i Holdings Co.）的超市业务。该交易预计最快将于本周宣布，交易涉及柒和伊控股的超市、餐厅和其他从便利店业务中剥离出来的资产，其投资者一直要求专注于利润率更高的便利店业务。加拿大Alimentation Couche-Tard（ACT）曾于去年8月公开表示有意收购柒和伊控股，为对抗该收购，柒和伊控股于10月制定了剥离旗下超市等资产的重组计划。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，Bloomberg

2.韩国外汇储备在2月降至4092亿美元，较上月的4110亿美元减少，创2020年6月以来新低，为连续第五个月下降。下降主要由于证券储备从1月的3620亿美元降至3574亿美元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

大宗商品和能源

1.WTI原油期货周三收跌2.9%至每桶66.30美元，为连续第三个交易日下跌，盘中一度下跌至三年来的最低水平。OPEC+计划增产的消息和贸易紧张局势升级继续影响市场情绪。原油价格曾短暂触及多年低点，但在美国商务部长暗示可能对某些行业减轻关税后略有回升。美国上周原油库存激增360万桶，远超预期，继续对油价形成压力。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.铜期货周三上涨超过5%至每磅4.8美元以上，触及9个月高点，此前美国总统特朗普宣布将对铜征收25%的关税，这与此前承诺的先由商务部调查后再于年内实施的说法相矛盾。由于美国约一半的铜消费量依靠进口，国内仅有两家主要冶炼厂，此举将增加对国内产能的依赖。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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