1000亿市值，5324倍认购，解码蜜雪冰城的“钞能力”

作者 | 蓝鲨消费 陈世锋

2025年3月3日，蜜雪冰城股份有限公司（简称"蜜雪冰城"）在香港交易所上市，每股发行价为202.50港元，募资净额为32.91亿港元。上市当日，其开盘价为262.00港元/股，较发行价上涨29.38%，对应总市值为987.90亿港元。随后股价一路上扬，目前总市值已经突破1070亿港元。河南人张红超、张红甫兄弟持股超76%，一跃成为河南新富豪家族（超750亿元）。

富途证券数据显示，截至认购结束，蜜雪冰城融资申购倍数达到5324倍，认购金额达到1.84万亿港元，刷新港股历史纪录，超越快手的1.26万亿港元，成为新一代"冻资王"。

蜜雪冰城的狂欢，也反映了2025年港股的火爆。据蓝鲨消费不完全统计，截止3月3日，已有蜜雪冰城、老乡鸡、八马茶业、乐摩物联等18家企业冲刺港股IPO，涉及到茶饮连锁、电动自行车、餐饮、婴童护理、零售、化妆等多个领域。

其中，布鲁可、古茗、蜜雪冰城已成功上市；沪上阿姨、舒宝国际等已获得上市备案；安井食品、海天味业等A股行业龙头也即将开启了"A+H"股模式。

2025年，蜜雪冰城为何创造5324倍认购神话？消费企业为何青睐港股？

新神话的诞生

据一位投资人透露，蜜雪冰城在港股被很多投资机构疯抢，许多内地投资者也通过基金、港股通等投资"雪王"。为何投资者如此疯狂？背后的原因是多方面的。

（来源：港交所）

1、高成长的预期

蜜雪冰城的成长，得益于现制饮品消费量的高速增长，并且现制饮品消费量还有持续上涨的增量空间。

据灼识咨询，2023年，中国和东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比均不足2%，显著低于美国、欧盟及英国、日本等发达市场平均17%以上的占比水平。同年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量分别为22杯和16杯，而上述发达市场平均超过260杯。

与发达市场相比，中国及东南亚市场的人均现制饮品年消费量预期增速更高，推动该等市场规模的快速增长。预计到2028年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量将增加逾一倍，分别达到51杯和36杯，行业增长空间巨大。

2、性价比，刻在蜜雪冰城骨子里

在现制饮品领域，蜜雪冰城主打性价比，把在商场里卖20元/支的冰淇淋，通过自己研发蛋卷皮和自己制作冰淇淋粉，价格打到2元/支，柠檬水卖到3元/杯（后来涨价到4元/杯）。

"网络上有很多粉丝不无调侃的戏称蜜雪冰城是贫民窟女孩的救星，那也是因为它的创始人就是一个贫民窟出来的男生。出生贫寒，各种白眼，勤工俭学，爱情受挫，一再拆迁，这是过去能给哥哥（张红超）打的所有标签。可能因为生活如此不易，他也觉得他的顾客都很不容易。"

蜜雪冰城创始人张红甫曾在其10万字的创业日记里这样描述蜜雪冰城为何有性价比的基因——其哥哥张红超创立寒流刨冰时，只有他奶奶压箱底的3000元钱，为了省钱，租的是2平米的档口，买二手冰箱，自己动手做刨冰机，自己熬制糖浆，自己骑自行车去拉大冰块……积攒了第一桶金。

创始人对于性价比的认知基因，坚定了20多年来在产品研发等方面实施性价比战略。一个著名的例子是，蜜雪冰城"棒打鲜橙" 刚上市时售价8元，销量不佳。张红超对团队说，"你们对自己不够狠，卖到6块有没有可能？" 团队放弃了利润，以6元重新上架，果然打动了顾客。

性价比战略，恰好符合了全球经济调整的结构性机会，一个现制茶饮巨无霸由此诞生。2024年，蜜雪冰城共实现饮品出杯量约90亿杯，实现了约583亿元的终端零售额，分别同比增长21.9%及21.7%。

3、大单品是核心

一家伟大的消费品公司要想取得成功，一定拥有至少1款能占领消费者心智的大单品，比如可口可乐、百事可乐的可乐，肯德基、麦当劳的汉堡、炸鸡，宝洁的海飞丝、帮宝适等，农夫山泉的天然矿泉水和东方树叶原叶茶，东鹏特饮的功能饮料……蜜雪冰城发家的大单品有三个：冰淇淋、柠檬水、珍珠奶茶。

2013年，蜜雪冰城推出了冰鲜柠檬水，这款产品以其新鲜水果的独特魅力，成为了蜜雪冰城长久以来的热销之选。仅在2023年，冰鲜柠檬水的销售就突破了10亿杯大关，年销售额更是飙升至40亿元以上，稳坐茶饮行业的超级大单品宝座。

根据灼识咨询的报告，2023年，中国每售出10杯现制柠檬水中有超过8杯来自蜜雪冰城；中国每售出10支现制冰淇淋中就有超过3支来自蜜雪冰城；中国每售出10杯珍珠奶茶中就有超过3杯来自蜜雪冰城。按2023年饮品销售量计，蜜雪冰城的冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋和珍珠奶茶是中国现制饮品行业销量最高的三个单品。

制作简单，有大基底，口味大众且稳定……这些大单品的特点，可以让蜜雪冰城容易整合全球供应链，不断靠规模优势，降低成本，提高品质，抢占市场。

4、供应链地基

最初，蜜雪冰城因为开店太快，而供应商跟不上，不得不在2012年开始建立第一家工厂，是中国现制茶饮里最早设中央工厂的企业。目前，蜜雪冰城在河南、海南、广西、重庆、安徽有五大生产基地，占地面积约79万平方米，覆盖七大类现制饮品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、料，年综合产能约165万吨。

（来源：蜜雪冰城官网）

深耕供应链，是蜜雪冰城用金钱换来的教训。之前，蜜雪冰城的加盟店曾签至5000家店，但由于原材料和设备断供，很快跌落到不到3000家。张红超意识到，蜜雪冰城如果要有万店，必须重资投入供应链。只有自己生产原料，才能保证稳定供应，维持极致低价。

以一杯柠檬水为例，蜜雪冰城足足花了6年时间才打造了稳定的供应链体系。2020 年9月，蜜雪冰城在中国最大柠檬产地安岳县全资成立四川雪王柠檬有限公司，设立收储基地，通过当地合作社直接向农户收柠檬——从每年有5个月需要进口柠檬，慢慢缩短到每年2个月。

在此过程中，强大的中国制造为其提供了极大的便利。在遭遇原料和设备大面积断货后，张红甫、张红超兄弟带着骨干后来去上海参加国内餐饮业最大的展会——国际酒店及餐饮业博览会系列展（HOTELEX），他们惊叹于展馆之大，应有尽有，整个市场已经很成熟了，什么机器都有现成的，回来之后换了一批供应商。目前，蜜雪冰城现在已有高度智能的产线。

根据灼识咨询的报告，蜜雪冰城目前拥有中国现制饮品行业内最大规模的完整端到端供应链体系。蜜雪冰城提供给加盟商的饮品食材超过60%为自产，其中核心饮品食材为100%自产。

核心饮品食材为100%自产，除了更好控制品质外（让加盟商从蜜雪采购的原料比其自购更低），更重要的是提高了企业利润（2024年前9个月利润达35亿元，比2023年全年的32亿元还高，很大一部分来自供应链完全自主产生的高利润）。以杯子为例，专门卖杯子的上市公司恒鑫生活2024年的营收是15.94亿元，净利润有2.2亿元，净利率为13.8%。蜜雪冰城2024年卖了90亿杯，如果杯子都自己生产再卖给加盟商，利润相当可观。

（来源：蜜雪冰城官网）

5、小加盟模式的胜利

与目前大举攻城略地的现制饮品品牌（如库迪）等不同，蜜雪冰城实行的小加盟商模式，而非联营模式。

招股书显示，截止2024年9月30日，蜜雪冰城加盟商数量为19780名，对应全球45282家门店，平均每名加盟商开2.29家门店。其中，经营多家门店的加盟商为8292名。这意味着，蜜雪冰城的加盟商"小而分散"。

蜜雪冰城对加盟商有一层隐形的限制——单个加盟商的门店不能超过该城市的一半。这是因为：如果加盟商过大，总部就会失去控制。蜜雪冰城历史上，有过几次大加盟商的 "背叛"。在全球有八千多家门店的甜啦啦，创始人王伟原本是蜜雪冰城安徽蚌埠的大加盟商。周口有个品牌叫蜜可兰淇，新乡有个品牌叫冰界饮品，都是蜜雪前加盟商改头换面而来。

踩着一个个重大的经验教训，一个庞大的饮品帝国"雪王"诞生。但值得关注的是，基于以上的各种优势，蜜雪冰城还有更大的潜力，比如说出海。投资人黄海表示，"门店 SOP简单且标准，SKU数量少，有供应链基础，"在中国内地，大概没有比蜜雪冰城更适合出海的新茶饮品牌了。

东南亚11国，人口接近6.7亿，都是主打价廉物美的蜜雪冰城的目标消费人群。对比国内14亿人口，门店数超过4万家，大约每三万人一家蜜雪冰城的比例，东南亚大约可以开2万家。据悉，此次上市募资额的一部分将用于搭建国际供应链平台，包括在东南亚建立一个多功能供应链中心。出海，或许能够再复制一个"雪王"。

港股热的背后

回顾2024年，香港IPO市场成绩斐然。全年共有71宗IPO，尽管数量较2023年稍3%的下滑，但集资额却大幅攀升89%，达到875亿港元，在全球排名第四位。

在行业分布上，港股主办呈现出鲜明的特点：资讯科技及电信服务行业占比37%，排名第一；零售、消费品及服务行业占比23%，排名第二。而从集资额角度分析，零售、消费品及服务行业独占鳌头，占比高达60%，资讯科技及电信服务行业占 22%。

从数据来看，消费类上市公司正在成为港股的中坚力量。而自去年第四季度，小菜园的上市更是打破了餐饮企业数年的IPO沉寂，点燃了消费企业赴港上市的新热情。毛戈平录得超1738.14亿港元孖展认购，超额认购超826.27倍，成为2024年香港新股市场上冻资量最大的公司，更是令众多消费企业兴奋不已。

随着消费行业整体业绩增速放缓和市场竞争的加剧，越来越多的消费品牌开始寻求上市机会以获取资本的"补血"。通过上市融资，这些企业可以进一步提升其品牌影响力、优化资本结构。

而自2023年A股"827新政"实施后，消费、食品等行业被划入"黄灯行业"，上市门槛大幅提高，导致大量消费企业转向港股。

与此同时，港股市场作为全球重要的国际金融中心之一，具有独特的优势和吸引力。其在提升市场效率和流动性方面作出一系列改革，包括优化上市审核机制等措施。

去年以来，一系列重磅消息的发布也让港股市场更具吸引力。2024年10月份，香港证监会与联交所作出联合声明，宣布将优化新股上市申请审批流程时间表。2024年11月份，证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上明确表示，要保持境外融资渠道畅通，进一步提升境外上市备案效率，积极支持符合条件的境内企业赴境外上市，更好利用两个市场、两种资源。

在出海热潮下，赴港上市有助于中国消费企业更好地融入国际市场，获取全球资源，提升国际知名度，为企业的全球化发展奠定坚实的基础。

此外，港股在上市门槛、流程及确定性方面也具有比较优势。相比A股上市，港股上市更为灵活，审核效率也更高。

值得关注的是，港股市场正在"修复"。数据显示，港股2025年1月共8只新股IPO上市，同比增长60%，合计募资约57.3亿港元，同比增长163%。最近，消费类上市公司在港股的表现十分亮眼。

布鲁可的招股获得市场广泛欢迎，公开认购倍数近6000倍，登上港股历史新股认购倍数前三，同时冻资近8800亿港元，仅次于快手-W居港股历史第二；此次上市的蜜雪冰城，融资申购倍数达到5324倍，认购金额达到1.84万亿港元，刷新港股历史纪录。

同时，消费类公司港股上市后表现喜人。布鲁可在港交所上市首日（1月10日），开盘高开超80%，截至收盘，其股价涨幅回调至40.85%。截至目前，布鲁可股价仍超过90港元每股，较发行价上涨50%。古茗上市首日虽然收跌9%，但之后股价持续上扬，目前市值已经突破260亿港元。

相比之下，2021年上市的"新茶饮第一股"奈雪的茶上市首日破发后，股价一直没有起色。不过，自2025年开始，奈雪的茶股价也开始出现一定程度的上涨。而"盲盒第一股"泡泡玛特在2020年登陆港交所上市，总市值一度暴涨超1500亿港元，但一年后蒸发千亿港元。2025年以来，泡泡玛特股价又开启上涨模式，股价即将回归巅峰。

中金公司在2024年的一份研报表示，港股消费ETF跟踪的中证港股通消费主题指数最新市盈率（PE-TTM）仅20.4倍，处于近3年13.2%的分位，即估值低于近3年86.8%以上的时间，处于历史低位。展望2025年，港股具备估值优势。

值得关注的是，通过在港股市场上市，企业可以吸引国际资本，更好地融入国际市场，与目前出海热结合在一起，在一定程度上提升了企业市值。泡泡玛特、名创优品在海外业绩的表现，让投资者对其寄予厚望。

在政策利好叠加出海等多重因素影响下，消费类港股上市公司的估值正在修复，新上市消费类企业市值平稳增长。

截至2月20日，恒生指数和恒生科技指数今年以来的涨幅分别达到12.55%和23.1%，在全球各类资产中排名前列，这一表现让港股在全球金融市场中脱颖而出，吸引了众多投资者的目光。

南向资金在这一波港股行情中扮演了重要角色，持续加速流入港股市场。Choice数据显示，截至2月19日，南向资金今年以来净买入额达到了1839.35亿元，这一庞大的资金流入为港股市场提供了强有力的支持。

与此同时，与港股相关的多只基金产品今年以来也表现不俗。Choice数据显示，截至2月20日，国泰中证港股通科技ETF、银华恒生港股通中国科技ETF、景顺长城中证港股通科技ETF、海富通中证港股通科技ETF等多只产品今年以来的涨幅均超过了28%。借助ETF基金，普通投资者也加入了这场财富分享盛宴。

但值得一提的是，基石投资者在消费类公司上市进程发挥着重要作用。以古茗为例，其引入的6位基石投资者，占全球发售的37.46%。其中，腾讯控股全资拥有的Huang River Investment Limited认购2500万美元，元生资本、正心谷资本各认购1500万美元，美团龙珠、Duckling Fund各认购800万美元。

而正在招股的蜜雪冰城，则引入了红杉资本、高瓴资本、美团等5家基石投资者，合计认购2亿美元(约15.58亿港元)，占全球发售股份的45%。头部机构的参与传递了市场信心，强化了散户跟投意愿。

根据现行规定，基石投资者需要承诺购买一定数量的股票,而且上市后还要锁定3到6个月。这意味着在这段时间里,这些股票是不能随便卖的。同时,基石投资者也不能重复申购,必须在公司的招股书中公开披露相关信息。

但从目前来看，基石投资者的占比过高，在长达3到6个月内既不能买也不能卖，在一定程度上影响了股票的流动性。以古茗为例，除了在上市收入换手率一度高达5.74%外，其他交易日的换手率均为超过1%。

基石投资者的参与，让新上市的消费企业股价保持了相对稳定增长。但一旦过了锁定期，股价是否能够保持坚挺仍是未知之数。

值得关注的是，如今港股的流动性集中于头部企业（如腾讯、阿里），中小盘股流动性不足，易加剧市场分化。

不过，随着未来港交所政策的变化，港股的流动性或将得到持续改善，中国内地的更多普通投资者将有机会投资中国最优秀的消费上市公司。