汪毅：如何看待科技板块出现调整

汪毅、王小琳、丁皓晨 （汪毅 系长城证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）

摘要

2月28日，A股和港股科技板块出现调整，市场波动率有所提升。A股方面，上证指数、创业板指、科创50、北证50的单日跌幅分别为-1.98%、-3.82%、-4.22%、-4.32%。港股方面，恒生指数、恒生科技指数的单日跌幅分别为-3.28%、-5.32%。A股行业方面，科技板块跌幅靠前，单日跌幅超过4%的行业为计算机、电子、通信、传媒、机械设备等，食品饮料、石油石化、银行等相对抗跌。

如何看待美股科技股回调：“强预期”边际走弱属常态，只是在当前环境被放大。本轮美国科技股的risk off可能已经“蓄谋已久”。如果观察2023年开启的AI行情的最大受益者英伟达，其股价在去年6月20日突破140美元关口后，已经经历了一个较长周期的震荡行情，虽然在今年年初一度创下历史新高，但动量较过去两年已经显著走弱。上周美股科技股开启调整的重要催化，主要在于美国公布的多项经济数据指标都暗示了滞涨的潜在可能，叠加特朗普关税再加码等事件，均进一步强化了投资者对于滞涨的预期。从中长期来看，AI叙事以及财政赤字大幅增长这两个美股过去两年大涨的主要驱动力也正在松动。美股科技股的阵痛期可能仍未结束。

国内基本面数据向好，“两会”临近，顺周期行情短期内可能演绎：2025年2月，国内制造业PMI为50.2%，较上月提升1.1个百分点，制造业景气度明显回升。非制造业PMI商务活动指数为50.4%，较上月上升0.2个百分点，非制造业景气水平小幅回升。整体反映出国内基本面数据向好，前期“稳增长”政策发力效果已有所显现。

政策方面，“两会”即将召开，市场再度聚焦于稳增长政策发力。结合地方两会以及2月28日政治局会议，“两会”政策可能重点在于以下几方面发力：（1）扩大国内需求：其中重中之重是扩大国内消费需求；（2）稳住楼市股市：2月28日政治局会议再次提及稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，房地产相关政策尤其是“收储”等方面有望加码；（3）推动科技创新：科技创新方面可能延续此前民营经济座谈会的相关表述，与新质生产力挂钩更为紧密。

国内科技板块方面，从成交占比的角度来看，以电子、计算机为代表的成交比重已上升至阶段性高位，再加上海外科技板块调整的影响，部分交易型资金可能选择退潮。往后来看，“两会”相关政策发力的机会短期可能有所演绎。中长期来看，以AI为代表的科技板块仍是投资主线。

行业建议：短期重点关注“两会”发力方向

（1）政策窗口期的边际增量政策或将直接利好的以内需为主的相关行业，例如大消费、房地产链、顺周期产业链等。

（2）中国AI核心资产重估仍未结束，国内大厂投资超出预期，未来国内外可能仍有催化事件。当前交易拥挤度处于相对高位，拥挤度消化后低位应用端可能存在机会。

（3）汇率等外部环境有利于资金流入港股，以恒生科技为代表的港股核心资产重估行情仍存在一定的空间。

风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。

1、如何看待科技板块出现调整

2月28日，A股和港股科技板块出现调整，市场波动率有所提升。A股方面，上证指数、创业板指、科创50、北证50的单日跌幅分别为-1.98%、-3.82%、-4.22%、-4.32%。港股方面，恒生指数、恒生科技指数的单日跌幅分别为-3.28%、-5.32%。A股行业方面，科技板块跌幅靠前，单日跌幅超过4%的行业为计算机、电子、通信、传媒、机械设备等，食品饮料、石油石化、银行等相对抗跌。

我们认为，中国科技板块出现调整，部分原因是海外负面因素扰动，例如美股科技板块明显调整影响风险偏好，以及美国宣布对在对中国商品加征10%关税的基础上，再额外增加10%。除了海外因素以外，中国科技板块的成交占比已升至阶段性高位，短期面临一定的调整风险。政策端来看，“两会”时间窗口临近，稳增长政策及房地产相关政策预期提升，在加上国内基本面数据向好，相关板块的行情短期内可能接替科技板块有所发酵。

1.1如何看待上周美股科技股回调

“强预期”边际走弱属常态，只是在当前环境被放大。上周美国科技股再次出现了大幅回调，以科技股为主的纳斯达克指数上周下跌-3.47%，并且在上周五前已经历连续回调，自2月20日以来仅2月26日一个交易日收正（+0.26%），四个交易日单日跌幅超过1%，周五同样是在经历大幅低开后尾盘反包才得以止住了连续大跌的颓势。

然而拉长尺度看，本轮美国科技股的risk off可能已经“蓄谋已久”。纳斯达克指数在去年12月16日创历史新高后持续高位震荡，先后四次反弹至新高位置后再度回落。如果观察2023年开启的AI行情的最大受益者英伟达，其股价在去年6月20日突破140美元关口后，其实已经开启了一个较长周期的震荡行情，虽然在今年年初一度创下历史新高，但动量较过去两年已经显著走弱。

上周开启大幅调整的重要催化，主要在于美国公布的多项经济数据指标都暗示了滞涨的潜在可能，叠加特朗普关税再加码以及DOGE的进展，均进一步强化了投资者对于滞涨的预期。

消费数据上，美国1月实际个人消费支出(PCE)环比实际-0.5%，预期-0.1%，前值0.5%；1月新屋销售环比下降10.5%，远超预期的-2.6%，2月谘商会消费者预期、现状及信心指数均有不同程度的下滑。多项数据表征出美国过去两年的强劲消费可能出现了松动的势头。失业数据上，2月22日当周首次申请失业救济人数为24.2万人，高于预期的22.1万人，较前值21.9万人同样有所上升。

与此对应的是，PCE物价指数同比2.5%，符合预期，虽较前值略有下降，但仍显著高于2%的目标水平；核心物价指数同比2.9%。表明通胀仍然处在比较顽固的阶段。

从中长期来看，AI叙事以及财政赤字大幅增长这两个美股过去两年大涨的主要驱动力正在松动。一方面，DeepSeek已经带来了资本市场对于当前算力基础设施投资是否过度并没有被充分利用的思考，微软在上周已被爆出取消了部分数据中心容量的租约，其CEO萨提亚·纳德拉同样认为“目前大家误判了实现AGI的标准，对AGI的概念过度炒作了，如果将人工智能革命类比之前的工业革命，那也应该从生产力进步的角度评判结果，因此真正实现AGI的衡量标准是，世界经济以10%的速度快速增长”。在通胀依然高企的情况下，如果特朗普的减税政策无法顺利开展，AI短期投资回报率受到质疑，标普500指数或难以维系过去两年较高的净利润增速。另一方面，作为特朗普政府的重点目标之一，在削减财政赤字的目标下，大规模的财政支出显然不可能持续。因此美股科技股的阵痛期可能仍未结束。

1.2国内基本面数据向好，“两会”临近，顺周期行情短期内可能演绎

2025年2月，国内制造业PMI为50.2%，较上月提升1.1个百分点，制造业景气度明显回升，春节后复工复产进度较快。非制造业PMI商务活动指数为50.4%，较上月上升0.2个百分点，非制造业景气水平小幅回升。2月PMI数据整体反映出国内基本面数据向好，前期“稳增长”政策发力效果已有所显现。

政策方面，“两会”即将召开，市场再度聚焦于稳增长政策发力。结合地方两会以及2月28日政治局会议，“两会”政策可能重点在于以下几方面发力：（1）扩大国内需求：其中重中之重是扩大国内消费需求；（2）稳住楼市股市：2月28日政治局会议再次提及稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，房地产相关政策尤其是“收储”等方面有望加码；（3）推动科技创新：科技创新方面可能延续此前民营经济座谈会的相关表述，与新质生产力挂钩更为紧密。

国内科技板块方面，从成交占比的角度来看，以电子、计算机为代表的成交比重已上升至阶段性高位，再加上海外科技板块调整的影响，部分交易型资金可能选择退潮。往后来看，“两会”相关政策发力的机会短期可能有所演绎。中长期来看，以AI为代表的科技板块仍是投资主线。从A股、港股、美股主要指数市盈率历史分位值的情况来看，中国、港股主要指数的估值相较美股仍存在上行空间。创业板指市盈率历史分位值为14.90%，恒生科技指数为48.90%，均低于美国主要股指。

2、行业建议：重点关注“两会”发力方向

“两会”即将到来，重点关注政策发力方向。AI产业链价值重估可能仍未结束。短期来看，A股TMT板块波动率有所加大，可能会迎来类似于美股的切换，也就是算力与应用之间的高低切，之前跌幅较大、端侧及应用相关、机构持仓轻的行业可能更受益。中长期来看，伴随应用的落地算力用量仍然会有巨大的增长空间，如果算力短期出现超调的话依然具备较好的配置价值。重点关注方向：

（1）政策窗口期的边际增量政策或将直接利好的以内需为主的相关行业，例如大消费、房地产链、顺周期产业链等。

（2）中国AI核心资产重估仍未结束，国内大厂投资超出预期，未来国内外可能仍有催化事件。当前交易拥挤度处于相对高位，拥挤度消化后低位应用端可能存在机会。

（3）汇率等外部环境有利于资金流入港股，以恒生科技为代表的港股核心资产重估行情仍存在一定的空间。

3、风险提示

股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。