胡伟俊：下一个宏观范式何时出现？

以下文章来源于FT中文网 ，作者胡伟俊

胡伟俊 麦格理集团中国首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

许多人认为市场经济学家的主要工作是预测，比如预测下个月的CPI、下个季度的GDP，或者预测即将出台的经济政策。预测虽然重要，但对于市场经济学家来说，理解宏观范式，或者说当下经济和市场的运行规则，才是更为关键的任务。

历史上的宏观范式变化

本世纪以来，中国经济的宏观范式经历了三次显著的转变。第一次重大转变发生在2001年中国加入世界贸易组织（WTO）之后。这一时期，中国经济依赖外需驱动，出口成为经济增长的主要引擎，并带动国内投资。外需与内需形成共振，产生了高速增长的“超级周期”。在这一阶段，股市中金融和周期性行业表现最为突出。

第二次变化发生在2008年全球金融危机之后。美国经济进入"三低"（低增长、低通胀、低利率）的新常态，而欧洲则深陷主权债务危机。中国经济面临外需疲软的局面，增长引擎从外需转向内需，增长由消费和房地产双轮驱动。这一时期，宏观政策锚定GDP增速，既不能错失，也无需明显超过。GDP目标决定了政策的松紧，而政策成为经济周期的主导力量，因此这一阶段的宏观范式也可被视为"政策周期"。在此阶段，股市呈现出明显的结构性特征：消费和互联网板块表现突出，而上一阶段的领涨板块——金融业和周期性行业则风光不再。

第三次变化发生在2020年下半年之后。当时，全球主要经济体为应对疫情推出了大规模的扩张政策，再加上国内供应链的快速恢复，中国出口重新开始高速增长。与此同时，中国的制造业，特别是在绿色能源领域，取得了显著的技术突破。也许是强势的出口和制造业创造了政策窗口，史上最严地产调控及针对部分行业的收缩性政策，在不久之后相继出台。

受此影响，中国经济呈现出两条鲜明的增长路径：一条是强劲的制造业和出口，另一条则是相对疲软的消费和房地产。因此，这一新的宏观范式可称为“双速增长”。以2024年为例，货物贸易实现了前所未有的万亿美元顺差，而社会消费品零售总额仅增长3.5%。相比之下，2019年的贸易顺差约为4千亿美元，但社会消费品零售总额增长了8%。

“双速增长”下，GDP增速仍然是核心政策目标。过去两年，GDP增速目标均为“5%左右”，最终实现了5.2%和5.0%的增长。然而，在出口和制造业表现强劲的背景下，刺激消费和房地产的紧迫性自然降低。受内需走弱的影响，经济面临通缩压力，过去两年里每年CPI仅上升0.2%。在新的宏观范式下，债券因市场利率持续走低而受到追捧，但境内外利差使得人民币兑美元面临贬值压力。在股市上，消费一蹶不振，而红利和出海成为市场的新宠。

宏观范式的变化

人们往往把当下宏观范式的结果，当成长期的历史趋势，并发展出相应的主流叙事。2011年前后，由于“超级周期”尚未走远，很多人喜欢用“刘易斯拐点”来论证，劳动力短缺将导致长期通胀。而最近几年，由于经济面临通缩压力，很多人改用“日本化”叙事来论证，利率将长期走低。这种论证的误区在于用结构叙事来解释短期趋势。但现实中，宏观范式短期会自我强化，但中期会出现逆转。

每一种宏观范式，都存在自我强化的正反馈机制。以“双速增长”为例，在强外需、弱内需的情况下，弱内需导致通缩压力和汇率贬值，这两者都有利于出口。在给定的GDP增长目标下，外需走强则会减少刺激内需的迫切性，导致通缩压力和汇率贬值得以延续。这种正反馈机制，正是近年来“双速增长”模式（强外需、弱内需）得以持续的原因。

正反馈机制在美国经济中同样显著。疫情以来，美国经济摆脱了2010年代的旧有宏观范式。大规模财政刺激引发的高利率和强劲的经济表现，吸引了全球资金涌入美国，推高了美元和美股，进而吸引了更多资金流入，形成了正反馈。

中美两大经济体之间也形成了一种相互强化的正反馈机制。美国的财政扩张，推动了美国和全球经济增长，为中国的外需提供了支撑。对中国来说，强劲的外需减少了对大规模刺激内需的依赖。同时，出口价格下降和汇率贬值有助于缓解美国的通胀压力，使其财政扩张政策得以持续。在这种相互作用下，中美两国的宏观范式都得到了进一步强化。受此影响，两国的比较优势——中国的制造业和美国的金融业——在全球的份额持续扩大。美股占全球股市的比例已经超过了50%，而中国制造业的全球份额也达到了约30%。

但随着时间的推移，中美两国的主导宏观范式都会发生变化。在中国“双速增长”模式下，经济对外需的依赖较大，这使得其更容易受到全球经济和贸易环境不确定性的冲击。与此同时，内需的疲软对劳动力市场、地方财政和企业盈利造成了巨大压力。这种压力最终会倒逼政策调整，从而逐步改变内外需失衡的局面。

对美国来说，目前的范式面临三大挑战：首先，美国国债规模持续扩大（目前已达36万亿美元），高利率环境导致利息支出大幅增加，威胁财政的可持续性。其次，美股走势非常依赖于AI叙事，一旦现实与预期不符，市场可能会出现大幅调整。第三，高利率和强美元政策虽然有利于金融业，却对制造业造成压力。在去年的美国大选中，代表制造业利益的七个摇摆州全部支持在野党，这也会迫使新一届美国政府做出调整。

外需走弱将引发下一轮宏观范式变化

进入本世纪以来，中国经历的三次宏观范式变化，起因都是外需。目前的双速模式下，如果外需走弱，刺激政策的力度可能会明显上升，甚至导致从外需驱动转向内需驱动的范式转换。但如果外需保持强劲，刺激政策力度也不会很大，强外需弱内需的“双速增长”将持续。这两种情景对资产价格的影响截然不同。一旦宏观范式再次切换，内需重新成为增长动力，通胀开始上行，股债定价的主线也将随之变化。

汇率的定价逻辑也受此影响。近年来，人民币汇率的变化主要基于资本账户而非货物贸易。这也是为什么去年货物贸易顺差近万亿美元，人民币兑美元却仍有贬值压力。何时资本外流压力下降？关键在于内需。内需上升带来的资本回报率上升，会降低资本流出。而且，历史上当中国经济出现明显改善时，例如2017年和2020年，都出现美元走弱，资金流向新兴市场。这时，人民币兑美元将由贬转升。

今年金融市场的主线，很大程度上取决于宏观范式是否会发生转变。在GDP目标的框架下，这一转变的关键在于外需的变化。理解宏观范式的意义在于，不仅有助于避免将短期波动误判为长期趋势，也有助于在范式转换时及时拥抱变化。