恒大和碧桂园的烂摊子还没收拾清楚，现在万科又出状况了

恒大和碧桂园这俩“卧龙凤雏”的烂摊子还没收拾清楚，现在万科又出状况了。救不救万科，着实让我们左右为难。就像《过秦论》里说的，“今日割五城，明日割十城，然后得一夕安寝。起视四境，而秦兵又至矣”。如今面对楼市和万科的情况，我们仿佛陷入了“今日补5亿，明日补10亿，起视四境，而债主又至矣”的困境。

有消息称，中国正在制定方案，帮万科填补今年约500亿元的资金缺口。其中包括从地方专项债券额度中专门划拨200亿元，用于购买万科未出售的房产和控制土地。

另外，国资背景的深圳地铁集团作为股东，也准备出资救万科，甚至放出豪言，称“子弹管够”。虽说措辞霸气，但拿这些钱救万科，难度好比用创可贴堵三峡大坝。光靠自身那点力量，即便在楼市光景最好的时候，也堵不上万科的债务窟窿，更何况是当下的市场环境。所以，才有了财政力量介入的传言。

前段时间，深圳地铁通过定向增发、债务置换等方式，将在万科的持股比例提升至42%，一举获得绝对话语权。随后，便一口气清洗掉万科几乎所有核心业务负责人和旧高层班底。比如，前万科总裁祝九生以身体原因辞去万科所有相关职务。

万科是上市公司，涉及管理层调查必须公开披露，而离职后若再调查，就无需公开。祝九生的离任，是否意味着他有更多事情需被调查，目前还不确定。但可以确定的是，随着深圳地铁股权扩张与清洗，万科从典型的混合所有制企业，变成了实质意义上的国有企业。

然而，市场对这种操作早已不抱幻想。过去两年大家逐渐明白，国资并非万能，没有通天本事，更谈不上无限兜底。国资本质是国家公有制，就像08年次贷危机时，美国政府注资接管房利美和房地美。两房凭借美国政府隐性担保，能以低成本融资放贷，但却是私人企业。危机中，用全民之力挽救私企，赚钱股东分红，赔钱纳税人买单，这存在根本性利益冲突。

在中国也类似，楼市火爆时，企业自称民营企业，强调尊重市场规律；房子卖不出去了，又说自己是国有企业。纳税人咋这么倒霉呢？这不是“撑死胆大的，饿死胆小的”嘛。全中国成规模的地产商众多，资产和负债达数十万亿，难道爆一家就得救一家？谁家也没那么多钱填这个窟窿啊。

但事到如今，放手不救似乎也不行。万科总负债近万亿，全国有大几百个在建项目，关联着2.3万家供应商。某头部开发商老总曾说，万科要是倒了，剩下还没暴雷的开发商可以直接集体写遗书了。

有句老话叫“救急不救穷”，“穷”指企业确实资不抵债，借钱也是肉包子打狗有去无回；“急”指企业有不少优质资产，只是现金流断了，且资产短期内无法变现，临时需一笔钱盘活。问题是，中国开发商往往既“急”又“穷”，而且越陷越深。

简单来说，地产企业账面资产按现在或过去市价计算，仅看纸面数据，不考虑变现能力，恒大等企业似乎不会出大问题。但现实很残酷，比如郑州某楼盘，万科拿地价1.2万每平米，如今周边新房都卖不上这个价，更别提三四线文旅大盘，挂中介两年都没成交，评估价却死撑不降。等现金流耗尽，要变现资产修复现金流时，才发现以如今楼市行情，万科这种规模开发商一旦集中甩卖，能回笼多少现金还债不好说，但对以稳预期、稳楼市为主基调的房地产市场，必定是沉重打击。房价地价失控，手握大量地产抵押的金融机构也难逃厄运，信用紧缩最终会演变成资产抛售的恶性循环。

所以，无论多么崇尚自由经济，面对地产这个经济“庞然大物”，都不得不出手。在这一点上，中美两国情况类似，但救市方式有所不同。

美国政府一直把民众拥有住房视为大事，坚信“有恒产者有恒心”，尤其对中低收入家庭住房保障近乎执着。总统和州长候选人的核心拉票话题，就是住房自有率和房产可负担性。不过，美国没走亚洲常见的廉租房、公租房模式，而是通过金融市场解决。美国通过复杂贷款产品及衍生产品（很多甚至没有对应的中文翻译），搭配极低政策利率和政府担保，让低收入民众也能获得贷款。

但房子并不是美国政府最终目标，因为房子本身不产生直接经济收益，只是在政治上有收益。美国是消费型社会，房子是拴住散漫美国人好好工作的“锁”，买房不是目的，好好上班赚钱、下班消费才是政府核心诉求。所以，美国政府看重的是贷款门槛和利率水平，基于此，美国经济底层逻辑得以形成。

而在中国，房子是社会财富分配的关键工具，是一切利益链条的终点，是地方财政的保障，更是维持央地分税制度的重要支撑。分税制改革背景这里不展开说，总之，如今令人头疼的房地产问题，当初也是为解决其他问题而打开的“潘多拉魔盒”。地产在中美两国扮演角色差异巨大，导致两国救市侧重点截然不同。

回顾美国08年次贷危机，地产泡沫破裂，开发商破产潮出现时，美国政府起初无动于衷，秉持让自由市场惩戒的态度。因为美国政府核心收入不依赖房产，所以2006年房价下跌时，高层并不着急。直到2008年危机波及房地美和房利美，美国政府才慌了神。因为两房凭借美国政府隐性担保，是美国房贷市场主要低成本资金提供者，若它们垮了，美国经济就运转不下去了，还会引发资产抛售潮和信用紧缩。

此时，美国倡导的自由经济也得靠边站，美国政府顶着骂名注资挽救房地美和房利美。要知道，两房当年债务窟窿比恒大和万科加起来还大得多，美国财政部最终担保两房超5万亿美元债务，还直接掏出2000亿美元现金，单论债务规模，相当于十个恒大同时暴雷。但事关经济模式颠覆和紧缩引发的系统性风险，美国政府别无选择，只能出手。

而在中国，房贷利率并非关键，房价本身才是重点，因为这直接关系到收入。2015年棚改货币化之前，地产为地方贡献了15年巨额收入，之后逐渐萎靡。但地方早已习惯楼市繁荣，似乎所有财政缺口都能通过卖地补上。中国印钞权名义上归央行，但土拍在很大程度上相当于地方专属印钞机，所以地产在中国绝非普通商品。

中美对房子都有路径依赖，在这种惯性下，切换收入来源的尝试往往被否决。因为即便改革成功，也只是找到地方收入的替代品，无功无过；若找错方向，没人敢担责。比如寻找新税源，风险与收益不成比例，所以没人愿意尝试。因此，路径依赖成了最稳妥的办法，即不断挽救地产。

美国救地产，需救助金融机构以防恐慌蔓延；中国则必须先救开发商，否则放任大型开发商破产清算，老百姓的烂尾楼收不回，海量清算抛盘还会冲垮稳楼市防线，引发连锁反应。况且，中国房地产开发商早已不只是盖房子，有些通过子公司发行金融产品，变成了影子银行。

但房企单靠财政能救回来吗？2024年，万科预计巨亏450亿，即便不断甩卖优质资产，比如抛售上海三座重要商业项目——松江印象城、嘉定南翔印象城和闵行七宝万科广场（这可是万科旗下最赚钱的商业体，堪称金牌现金奶牛），就像出租车司机为还债卖车，不到万不得已不会出此下策。

2025年，万科即将到期的境内外债务合计约440亿元，而其账面能动用的资金肯定不够，此外还有持续的资产减计，这与地产价格深度绑定，楼市越差，万科亏损越多。

控股股东深圳地铁能做的，其实不比老万科管理层多多少，无非喊喊口号稳定市场情绪，然后继续甩卖资产消解债务。但国资甩卖资产往往面临更多限制，价格卖得好还行，卖不好可能担国有资产流失的隐性风险。

而且深圳地铁自身也没那么神通广大，除城市轨道业务外，它自己也搞房地产开发，房子也不好卖。其所谓的TOD轨道加物业模式，虽总资产看似7000多亿，但大多是固定资产，能拿出的资金有限。万科总负债近万亿，前几天深圳地铁借给万科的28亿，大概率是咬牙拿出来撑场面的。

虽说万科资产规模有1.3万亿，但资产价格下行时，看负债比看资产更重要，因为资产有弹性，债务却是刚性的。1.3万亿资产能否变现一半不好说，但近万亿债务却是实打实的。深圳地铁如何消化万科债务，是个棘手难题，甚至近乎不可能完成的任务。给不断失血且失去造血能力的病人输血意义不大，能救万科的，是市场真正好转，靠销售回款重新获得造血能力。

但就目前老百姓负债、收入预期，以及老龄化等宏观因素来看，老百姓就是不买房，楼市很难自发好转，确实需要政府大规模救助，收储存量住房以挽救市场信心，且力度要大。

但这样做又会引发道德风险，就像英国人殖民印度时悬赏收蛇，起初效果不错，后来有人为拿补贴公然养蛇。以注资和国资控股救企业，可能不仅压制不住危机，还会催生更多为进国资而主动暴雷的企业。这确实左右为难，但历史无法假设，世界就像个大草台班子，人们往往更在乎眼前利益。当下的两难，实则是过去路径依赖留下的隐患。

不过，如果不让市场这只“看不见的手”在关键时刻发挥清理作用，问题企业只会越来越多。赚钱进了他们自己口袋，亏钱却让纳税人兜底，用全民财富救地产一个行业甚至一家企业，是否值得呢？

万科当年最早喊出“活下去”的口号，难道只是喊给别人听的？

危机政策需在保护公共利益和惩罚风险制造者之间寻求平衡，这么重大的历史责任得有人承担，以儆效尤。救企业之前，必须先立好规矩，盲目“擦屁股”，就像教育孩子，肯定会把孩子惯坏。

“大而不能倒”是个微妙敏感的词，万科如今就卡在这个节点上。在挽救危机和道德风险的权衡上，我们可以参考美国做法。次贷危机前，两房持有和担保5.2万亿美元房贷，相当于美国当时GDP的35%，若不救，全美房贷利率能飙升到两位数。

AIG美国国际保险公司作死卖了几十万亿信用违约互换，金融危机一来成了火药桶。美国政府大出血救下两房和AIG，同时制裁一众高管。但这还没完，美国时任财长保尔森在动荡市场中划了条清晰红线：美国政府给的救命钱利率，是在当时基础利率上加8%，妥妥的高利贷，还拿走AIG 79.9%的股份。

两房和AIG即便能活下去，也只能永远给美国政府打工，其中两房至今仍处于政府托管状态，形同国有化，累计向财政部上缴利润远超救助金额。AIG官网虽挂着感恩纳税人的话，但老股东权益几乎被榨干。在摩根收购贝尔斯登案中，同样以股东和部分债权人付出沉重代价为结局。

作为投资人，意识到企业经营有问题时，最好选择退出，因为投资的每一分钱，都相当于支持企业继续不良经营。对这类人，最好的惩戒就是让其投资归零，这是美国政府想传达给后来者的信息，警示他人别再玩“玩一票就跑，锅和债务甩给政府”的操作。

美国前半截做法和中国类似，万不得已确实要救，实在不行就收归国有。万科最可能的结局是，对于公开债务，让深圳地铁联合资产管理公司搞债务展期，美其名曰市场化重组，实际利息照付，本金拖到10年后再说；对于非公开债和隐性负债，类似恒大操作，把商票持有人讨说法的视频全网限流，拖到债权人自认倒霉。但美国不止于此，中国往往到这就停了。

像恒大捅了大篓子，最后只是制裁高管，背后大金主没受太大损失，很多在暴雷前就跑了，或者变成偿付顺序优先的债权人，现在还拿着恒大股票的90%都是散户。恒大2021年暴雷，直到2024年港交所才强制其清盘退市，在暴雷前潜伏期，恒大核心大股东有充足时间离场。

在美国人看来，收归国有不是结束，而是惩戒股东的开始。资本作恶，就得用资本逻辑制裁，仅靠行政力量制约，市场最终会充斥“赶不尽杀不绝”的问题企业。现在看万科股价起起伏伏，说明有人仍试图抄底搞政策套利。这些抄底资金或许明白美国清算逻辑，也清楚世界不公，大资本暴雷前已善后，留下职业经理当替罪羊。他们赌的是，救助时中国暂时不会划红线。

中国特色的“大而不能倒”，往往是企业可以半死不活，但不能死透，政府会给氧气面罩，但不会替挡子弹。市场的贪婪和社会对楼市的路径依赖，值得我们深思。一场成功的救助，必须以彻底的制度改革为前提，但改革会触动利益，而触动利益比触动灵魂还难。