李迅雷：追忆327事件：30年前那段惊心动魄的“资产荒”

作者：李迅雷 系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

今天是2025年2月23日，30年前的今天，发生了中国资本市场惊心动魄的327事件，因为时间已经过去很久，今天没有看到网上有人提起，当今资本市场的新人们恐怕并不清楚这件事，很多资本市场的老人对327事件也存在一些误解。为此，我作为当时国内最早的债券研究者之一，主要想从估值的角度来解读这一国债期货合约的多空之争。本文尽量避免具象化的描述，以免打扰到327事件的参与者，但是非功过，历史自有评判。

为什么叫“327事件”——

一场“赌命”的非理性博弈

发现不少人把“327事件”误读为3月27日发生的国债期货事件，实际上，327是上交所推出的国债期货合约的一个代码。其中首个数字3代表国债期货，中间2代表1993年6月发行的三年期国债，7则代表该期货合约1995年6月到期。又如337品种，中间的3代表1993年6月发行的三年期国债，7代表该期货合约1995年6月到期（若是8代表9月份到期，9代表12月份到期）。

1992年上交所设计了12个国债期货品种，为何要在证券交易所才成立两年就要推出国债期货这样的交易品种呢？这与当时国债销售不畅有关。因为90年代中国正处于短缺经济时代，通胀压力大，国债的这点票面利率不够弥补通胀率。因此，当时92五年期100元面值国库券，其二手市场价格最低跌至80多元。当时各地都被要求完成购买多少国库券的要求，大部分地区实行行政摊派的方式。

当时有关部门或许认为国债期货对推出有利于活跃国债市场，提高国债的流动性，进而提高人们认购国库券的热情。那么，为何国债期货会在率先上交所开设呢？因为上交所是当时国内最大的证券交易市场，流动性较好。事实上国债期货不止在上交所开设，后来在北京、武汉、深圳等全国14个交易市场都开设了，但交易量最大的仍是上交所。

然而，国债期货开设后的很长时间内，其交易一直很清淡。到了1993年7月，财政部发文决定对国债实施保值补贴。这是要注意到的一个细节是，人民银行在1993年6月29日发文，对居民3年期以上存款实行保值贴补，而财政部则紧随其后。当时央行行长由国务院全面分管经济的朱镕基副总理兼任。

1993年10月25日，上交所重新设计了交易品种和交易机制，并且面向全社会投资者开放（之前是只有会员的20家）。有了保值贴补和国债期货市场对所有投资者开放，便改变一下子激活了疲软的国债期货市场，国债期货交易开始蓬勃发展。

1994年是国债期货市场最为繁荣的一年。紧随上交所之后，全国陆续有多个交易所竞相推出国债期货产品。成交量成倍地放大，机构和个人都纷纷涌入国债期货市场。1994年全年，国债期货成交量达到了惊人的2.8万亿元，而1994年之前发行在外的国债现货余额应该不足500亿吧。1994年全年，国债二级市场（现货）的成交量比1993年翻了十多倍，国债价格的平均涨幅达到惊人的50%左右。

1994年也是我国财政重大改革的一年，《预算法》开始实施，该法禁止财政部通过向央行借款来弥补财政赤字，转而完全依赖发行国债来弥补赤字。这就意味着1994年开始财政部将进一步扩大国债发行规模，鼓励社会机构和个人购买国债，1994年国债的发行规模是比1993年增加了1.6倍。

但同时1994年又是改革开放以来通胀率最高的一年，CPI超过20%，国家控制通胀的决心也非常大。而327品种是1995年6月到期的合约，随着1995年的临近，在该品种上多空双方产生了较大分歧，使得双方的开仓数量大幅上升。

多方认为，通胀难以控制，为此，1992年发行的三年期国债将在1995年6月30日到期（与327合约到期日一致），不仅将享受到高额的保值贴补率，还可以获得“补息”待遇，即1992年发行利率是9.5%，与当时的三年期居民存款利率12.24%存在2.74%的息差。

但空方认为，第一，财政部并没有表示92三年期国债到期还本付息时会贴息；第二，在国家严控通胀的举措下，CPI已经呈现回落趋势；如1995年1月公布的1994年12月CPI已经连续2个月下降（1994年10月达到最高点），并且94年底的中央会议明确表示将控制通胀作为重中之重。第三，到1995年1月，327国债合约的价格已经涨到148元以上，即便考虑到保值贴补率的因素，也属于高估了。

但1995年1月以来从央行和财政部公布的数据看，对空方明显不利。例如，95年1月10日央行公布的2月份保值贴补率为10.38%，假设7月份的保值贴补率也是保持这一水平，即便到95年6月底财政部不给予92三年期国债贴息，但届时其还本付息价格也将达到149.26（128.5+20.76）元；如果加上贴息（5.48元），则空方亏损风险（盈亏比）更大。

1995年春节假期后，央行于2月10日公布了3月份的保值贴补率，较之前两个月继续上升，已经提高到了11.87%，这就意味着 92三年期国债如果按照这个比率进行贴补，那么其兑付价格将提高到152元以上。

但是，空方并没有就此收手，而是继续加开空仓。对于多方而言，假设7月份的保值贴补率降至9%，又假设财政部不给予贴息的话，那么，327合约的到期价格约为146.5元，离148元的建仓成本差距不大，即盈亏比相对空方要高很多。这也使得当时的国债期货市场上多头的气氛更浓一些。

1995年2月22日晚，财政部发布了1995年第一、二号公告，主要内容为1995年3月份将发行3年期国债，发行利率为14%。这又给了多方更强的信心，即如此高的发行利率，既说明通胀压力大，又说明92三年期国债更应该贴息。

2月23日，在离16点30分收盘还差7分47秒时， 327的合约价格瞬间被从151.30元打到了147.90元。这应该是空方主力所为，但如此巨额的空单砸盘，应该有违规嫌疑，如是否缴纳这笔巨额交易额对应的保证金等。

2月23日晚上23点，上交所发布公告——各会员公司：今日国债期货“327”品种在下午16时22分出现异常交易情况。经查，系某会员公司为影响当日结算价格而严重蓄意违规。根据本所交易规则及国债交易的相关规定，本所决定：一、 今日下午16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效，该部分成交不纳入计算当日结算价、成交量和持仓量的范围之内。二、 今日“327”的收盘价为违规交易前的最后一笔成交价151.30元。三、 对违规的会员公司，本所将在进一步查清有关情况后，会同有关管理部门进行严肃处理。四、 今日国债期货交易的清算，按调整后的数据办理。五、 明日国债期货交易本所有采取相应措施。

从事后看，空方主力确实“无理”，不仅误判了通胀的回落进程，还为了“贴息”与否把公司的命运都赌上了。即便在不贴息的情况下，在148-150元的价格上做空，最终结果还是输的。

以上就是327事件的经过。1995年2月23日那天我在内蒙给财政系统作关于中国通胀走势及政策应对的演讲，下午五点左右就收到很多要求回电的短信息（拷机）。因为我只是一名债券研究员，并不知道多空搏杀的具体细节，只是从后来的官方通报和媒体报道中才了解到327事件的来龙去脉，这应该是中国资本市场短暂历史上的一件载入史册的大事件。

92（3）国债到底该不该贴息

——其实无需争辩

期货有两大功能，价格发现和套期保值，国债期货也不例外。我对国债期货产生兴趣的原因是定价相对股票要简单很多，只要能预测通胀的走势，基本就能给予国债期货的合理价格区间。而且国债期货最初的参与者以机构为主，大家都比较理性，容易沟通。

当时我主要是预测月度保值贴补率，通过对央行公布的保值贴补率与自己根据CPI数据推算出来的保值贴补率数据之间的差，做出拟合模型，以此可以推算出未来3-5个月的保值贴补率。30年前资本市场的整体研究水平比较低，故我在当时还具有一定的研究优势，成为多家证券类报刊的专栏作者。

我在1994年初的时候就有两个基本判断，一是1994年通胀会继续走高，因为经济出现过热迹象，至少到1995年后才会缓慢回落，但斜率比较平缓。

二是92（3）国债应该会贴息，理由是1993年6月29日，央行发布《关于调整存、贷款利率并实行储蓄存款保值的通知》，“对1991年11月1日（含1日）以后存入的三年、五年、八年期定期储蓄存款，从1993年7月11日起实行保值，保值期从1993年7月11日至存款到期日为止。在调整后的利率基础上计算保值贴补率。”重点是最后一句话，即在调整后利率的基础上计算保值贴补率。

财政部则紧随其后，在《关于调整国库券发行条件的公告》中称，对1992年发行的３年期国库券1993年７月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算，即“保值”隐含着调整发行利率和在此基础上再给予保值贴补这双重意思。因为国债属于比存款信用等级更高的资产，其可享受的“待遇”应该不会比存款低。

既然从1991年11月1日以后存入的三年期以上定期存款可以在上调存款利率后的基础上计算保值贴补率，那么，相对应的三年期以上国债也不例外。而且央行和财政部在那个时期都是步调高度一致的。

不过，由于在资本市场发展初期，市场参与者的研究习惯还没有普遍养成，可能更乐于打探消息，而不是基于公开信息做出交易决策。可能有人认为多方主力获胜的原因是基于内幕消息，那么，多方主力是谁呢？之后也没有任何信息来证实所谓的多方主力赚得盆满钵满。所以，我认为多方是多个机构和个人大户所构成的自然力量，而空方则是上交所明确指出的“某会员公司”。

327事件后，空方主力被另一家券商兼并，又过了几年，曾被大家指认的所谓327多方主力因其严重违规行为，被央行撤销了经营许可，从此不复存在。由此可见，合规经营才有未来。而327事件中有些获利丰厚的个人大户，后来的命运也比较坎坷，由此让我想到一个词：路径依赖。所谓成也萧何败也萧何，路子不正，翻船是早晚的事。

国债期货为何会被关闭——

从空头无理到多头无理

市场上不少人都认为是327事件导致了国债期货被暂停交易。但实际上国债期货暂停交易的时间是327事件发生之后的近三个月后，原因是当时市场多头投机情绪过于高涨。国债期货的热门品种是319，即92（5）的1995年12月份到期合约。

可能是由于327事件中多头大获全胜，在保值贴补率维持高位的情况下，多头狂拉319，使得该品种的期券价格大大超过现券价格。如果你买入现券之后去做空319，就可以稳稳套利，但前提是要缴纳足够多的保证金，否则很容易被多头拉爆。

多头之所以敢肆无忌惮地做多319，是因为92五年期国债的规模太小，或者整个国债的余额太少，无法满足国债期货交易者的需求，即便上交所已经实施后混合券种交收的办法，但依然无法改变总规模太小的现状。在当时这种情况下，我认为国债期货市场已经失去了价格发现和套期保值的基本功能，只能谋求监管干预了。

于是，我在1995年5月10日与《上海证券报》的一位编辑说，我准备写一篇关于319品种如何确定其合理价格的文章。他说，太好了，目前该品种价格争议很大。有他的鼓励，我便马上动笔写。到了11日中午，他就来催稿，说如能写完，就给我留版面，次日刊发。记得我那天下午写完一页纸就立刻发传真，他那边马上校对，再写完一张再传真过去，很快就写完2000多字。

第二天，我的《论国债期货319品种的理论价格》文章发表了，对市场流行的“利息平摊法”这一估值方法提出质疑，并计算出12.87%的贴补率条件下319的理论价为169.88元，而非180元。当时更有不少多头认为319的估值都可以到200元。令人略感惊讶的是，这篇文章中的好多句子都变成了黑体粗字。

此文发表五天之后，即5月17日，中国证监会发出《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，要求多空双方协议平仓。事后有多头跟我说，要是当时认真读一下我的文章就好了。

30年前的这场资产荒

——有什么借鉴意义？

国债期货被暂停交易后的次日，即1995年5月18日及以后几天，A股出现了井喷行情，说明一年多来被边缘化的A股市场重新又成为中国资本市场的主角。而股市的活跃又让某些媒体产生了自满情绪。记得当时有几天上交所的交易量超过香港联交所，于是舆论一片欢腾，说中国股市只花了五年时间就走完了美国股市200年才走完的道路。

市场总是健忘的，国债期货制度不规范和疯狂投机行为并没有给大家太深刻的教训。于是我又写了一篇长文《中国股市、股价与经济发展》，认为A股市场要成为成熟市场至少需要20-25年时间。这一论点在当时被认为是缺乏自信心的表现，如今，30年过去了，看来我当时的被认为很悲观的判断实际上是过于乐观了。

国债期货暂停之后，商品市场上不少品种也出现了逼空行情，有期货多头放言：凡是豆子都可以做多，绿豆、红小豆，还包括豆粕。当时豆粕的价格超过了大豆，而豆粕只是大豆榨油后的残渣，用来做饲料。

327事件之后，大量的反思文章发表，其中比较一致的观点认为期货交易应该放到期交所，不应该放在证券交易所等。但这种反思似乎忽视了当时的历史背景——国债期货交易的开设目的，就带有明显功利性。从结果看，若单纯靠国债期货并不能对国债销售有多大在作用。这对于国内的权益市场是否也有借鉴作用？营造良好的法治环境、形成公开透明的市场化机制才是最重要的。

2024年是国债现货市场多年来交易最活跃、长债涨幅最大的一年；30年前的国债现货市场，平均涨幅更是达到了50%。前者上涨是受通胀预期的上升，后者上涨则是因为通胀预期的下降，共同的背景是国债供不应求，即所谓的资产荒。从国际比较看，我国国债余额占GDP比重约为25%，远低于美国联邦政府（120%左右）、日本（240%左右）及其他发达经济体的国债占GDP的比重，这是意味着我国今后可以多发国债，同时少发地方债来优化政府的债务结构，同时也能适度缓解资产荒问题。

回首30年，中国经济已经从排名很后变成了巨人，每年贡献了全球经济近三分之一的增量，无论是按国际元还是购买力平价来估算的经济体量，中国早已是全球第一。但问题和短板始终都是存在的，如宏观杠杆率水平已经超过了美国，未富先老等，股市不仅反映经济质量，也反映经济结构，经济走向规范，股市才能走向成熟。