最具争议的A股分拆上市公司终止主板闯关路，南航物流IPO宣布铩羽

导读：除了对国内三大航司物流板块齐聚A股的期待，南航物流此次IPO亦是被业内称之为最具争议的“A”拆“A”分拆上市。与彼时东航和国航“分拆”旗下物流板块上市不同，南航物流此次IPO走的是一条名副其实的“A”拆“A”分拆上市路线。

本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：姚 毅@北京

编辑：翟 睿@北京

国内三大航空公司的物流业务在短期内还是未能完成集结A股的盛况。

近年来，随着民航领域国企混改加速， 中国国际航空股份有限公司（下称“国航”）、中国东方航空股份有限公司（下称“东航”）和中国南方航空股份有限公司（下称“南航”）等中国最大的国有三大航空公司先后开启了分拆货运部门上市的筹划。

早在2021年6月，东航旗下的东航物流作为“航空物流混改第一股”便顺利登陆沪市主板成功完成上市。

2024年12月30日，经过近两年的审核，国航的关联企业——中国国际货运航空股份有限公司（下称“国货航”）也顺利在深交所主板挂牌交易。国货航通过此次IPO募资高达35亿元，这也使得其成为2024年A股IPO募资规模第一的企业。

在兄弟企业纷纷完成资本化之后，外界的目光便自然聚焦在了南航的物流板块上市进程上。

当2023年12月31日，南航旗下的南方航空物流股份有限公司（下称“南航物流”）正式向上交所递交其A股上市申请并获得受理后，外界便开始纷纷期待着中国三大航空巨头的物流板块再聚A股。

但经过近一年多时间的审核推进后，久久未获得上市进展的南航物流还是最终确认“掉队”。

2025年2月21日晚间，上交所以一份《关于终止对南方航空物流股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市审核的决定》（下称《终止决定》）正式宣告了南航物流此次IPO的失败。

据《终止决定》称，日前，南航物流及其此次IPO的保荐机构中金公司分别向监管层递交了相关上市申报材料的撤回申请，根据《上海证券交易所股票发行上市审核规则》第六十三条的有关规定，遂决定终止对其首次公开发行股票并在沪市主板上市的审核。

除了对国内三大航司物流板块齐聚A股的期待，南航物流此次IPO亦是被业内称之为最具争议的“A”拆“A”分拆上市。

与彼时东航和国航“分拆”旗下物流板块上市不同，南航物流此次IPO走的是一条名副其实的“A”拆“A”分拆上市路线。

无论是东航物流，还是国货航，早在筹备上市初期便从已上市的东方航空和中国国航中剥离。

早在2016年11月，东航物流便实现从上市公司中国东航剥离，也由此迈出了混改序幕的第一步。

2018年，中航集团就已经开始着手推进国货航的上市事宜，中国国航在当年8月发布公告宣布，拟将所持有的51%国货航股权转让给中国航空资本控股有限责任公司（下称“中航资本控股”），交易完成之后，中国国航不再持有国货航股权，国货航不再是国航的控股子公司，由此，国货航成为了中国国航同一控股股东的兄弟企业。

经过上述剥离步骤，东航物流和国货航的IPO便已不再属于A股上市企业的再度分拆上市。

但南航却并未如前二者般率先将南航物流从A股上市企业南方航空中提前剥离，而是选择了直接分拆上市。

也正是这一看似更为“简洁”的路径，却为南航物流如今IPO的曲折并最终失败埋下了伏笔。

从南航物流在一年多前递交上市申请之初，其“合规性”的争议就伴随其始终。

监管层对于“A”拆“A”分拆上市，有着一套严苛的标准。

2022年1月7日，证监会正式公布并实施《上市公司分拆规则》（以下简称《分拆规则》），证监会表示，该规则所称上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为。

据《分拆规则》明确规定，上市公司分拆，应当同时符合四大条件，分别为“上市公司股票境内上市已满三年”；“上市公司最近三个会计年度连续盈利”；“上市公司最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元”和“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的百分之五十，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的百分之三十”。

显然，在2023年底向深交所提交上市申请的南方航空分拆南航物流上市，并不满足《分拆规则》的要求，因为南航物流的母公司——南方航空在2023年之前的“最近三年”中，其扣非净利润接连出现了巨额的连续亏损。

公开数据显示，在2020年至2022年中，南方航空的归母扣非净利润分别为-116.58亿、-126.30亿和-340.28亿。

这显然不满足《分拆规则》中上市公司分拆的必要条件之一的“最近三个会计年度连续盈利”。

当然，在南方航空2020年至2022年接连巨亏之下，其也难以满足其后的“上市公司最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元”和“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的百分之五十，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的百分之三十”两个条件。

对于分拆上市的“合规性”，彼时，向上交所递交上市申请并获得受理的南航物流却有自己的一套说辞。

据南航物流在其此次IPO招股书（申报稿）中解释称，“南方航空经营受到市场环境变化的影响，2020 年、2021 年、2022 年全年旅客周 转量较 2019 年分别下降 46%、47%、64%，并出现了亏损情形，但是导致该等情形出现的主要原因系短期内市场需求下降的不可抗力因素，并非南方航空经营不善等自身原因以及行业本身不具有可持续发展等市场环境因素”，故其认为，“南方航空 2020 年至 2022 年期间的财务数据 不能客观反映南方航空与拟分拆子公司南航物流在常规环境下的占比情况”，于是其认为应该使用2017年至2019年的三年经营数据进行推算。

而按照2017年至2019年南方航空的相关经营数据，其是满足《分拆规则》中的相关要求的。

南航物流以2017年至2019年的相关经营数据作为“模拟测试”做法一出炉，立刻引发了市场争议。

有的投行人士认为““因为2020年至2022年确实整个航空业受到外界因素的冲击比较大，才出现了巨额的亏损，也不是说航司本身存在问题”，故用2017年至2019年的经营数据去做测算存在其合理性”。

但另一部来自业界的声音却认为，南航物流此举突破了分拆上市的规则限制，属于特例的存在。

在过去一年多时间中，身处争议中的南航物流上市也进展缓慢。

在2024年1月29日，上交所向其下发首轮上市问询函后，直到一年之后的如今被宣布审核终止，南航物流的相关回复函都迟迟未有公布。

“随着南航物流IPO的终止，关于其分拆上市‘合规性’的争议也算基本落定。”2025年2月21日，一位接近于监管层的知情人士向叩叩财经坦承，“南航物流上市的失败，与其不符合分拆规则有着直接的关系”。

1）未能被最终突破的分拆上市规则

在2023年申报时，南航物流以南方航空2017年至2019年的经营数据作为分拆上市合规性的“模拟测试”标准，从其上市申请被上交所受理的事实来看，其相关做法至少是部分获得了监管层的认可。

正如南航物流在上市申报材料中所解释的那般，在2020年至2022年中，因特殊事件的影响，航空业遭遇到了不可抗力的影响。

如果以2020年至2022年这三年作为南航物流“最近三年”的衡量指标，也的确对其上市并不那么公平——这也或是当年上交所决定先受理南航物流IPO申请的初衷。

但如今，南航物流IPO遭遇终止，南方航空分拆其上市受阻，也输得让其“心服口服”。

南航物流在上市申报材料中，不仅描述了其自身在2020年至2022年中因特殊性事件带来的经营危机，同时也明确表示“南方航空目前的亏损状态是暂时的、短期的，不具有持续性，随着市场需求情况的逐渐好转，对南方航空经营造成的不利影响将逐步消除”。

如果说2020年至2022年三年特殊时期的经营状态不能客观反映南方航空与拟分拆子公司南航物流在常规环境下的占比情况，那么随着时间的推移，三年“特殊”时期已过，2023年和2024年南方航空的经营状况应已恢复常态了吧。

令南航物流此次IPO真正生变的，恰是其最近两年中，其所称的“南方航空目前的亏损状态是暂时的、短期的，不具有持续性”并未如期到来。

据南方航空2023年年报数据显示，2023年当年，其营业收入的确出现了高速增长达到了1599.29亿元，同比增幅近83.7%，扣非净利润虽也实现了同比的大幅收窄，但依然亏损高达64.2亿，未能完成南航物流对其在“短期”内盈利的“期待”。

同样，在刚刚过去的2024年中，虽然南方航空目前已公布的三季报称其2024年1-9月实现归母净利润达到19.65亿，但遗憾的是，南方航空却未能将“扭亏为盈”的局面保持到2024年底。

据南方航空于2025年1月24日晚间发布的2024年业绩预报显示，其预计2024年度归属于上市公司股东的净利润为-12.5亿元至-18.7亿元，扣除非经常性损益后的净利润为-33.5亿元至-43.8亿元。

对于业绩的继续亏损，南方航空坦承“受国际市场恢复相对缓慢，全球供应链不畅导致飞机航材等价格大幅上涨以及人民币贬值等多重因素影响，公司经营压力依然巨大”。

显然，距离“三年特殊时间”已经两年时间过去了，南航物流在IPO申报材料中采用“模拟测试”判定分拆上市合规性时所称的“亏损状态是暂时的、短期的，不具有持续性”并未实现。

“就算如南航物流所称，2020年至2022年三年为‘特殊时期’，不能客观反映南方航空的正式经营水平，那么刨除这三年，按最新的时间节点，其‘最近三年’应该为2019年、2023年和2024年，这三年中，其有两年依然连续保持亏损，自然不满足《分拆上市》的标准了。”上述接近于监管层的知情人士透露。

“南航物流此次IPO审核进展缓慢，除了对其分拆上市的合规性争议有着直接的关系外，监管层对‘A’拆‘A’分拆上市的监管趋严，也是重要原因。”上述知情人士补充道。

众所周知，2024年中，对于“A”拆“A”的分拆上市，监管层一度进一步审慎收紧。

早在2024年4月底，投行圈内便已经有消息流出，称监管层对分拆上市的监管口径将进一步严格受限，甚至还有传闻称，“基本明确沪深不能分拆”，欲分拆到北交所上市的，则还留有窗口，需“一事一议”。

相关传闻的出街，其背后似乎也有章可依。

2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称“新《国九条》”），其中在第二条“严把发行上市准入关”中便明确指出要“从严监管分拆上市”。

也正是在新《国九条》颁布之后，旋即两个月内，已有9家上市企业先后叫停了“A拆A”的分拆计划，共涉及到7例A股IPO在审项目，其中甚至包括三家已过会企业。

“A拆A”接连告败，风声鹤唳之下，尚在继续推进IPO的分拆上市计划自然陷入了前景未明之境。

截至2024年9月，当年内，已有超过20家上市企业的分拆计划宣布终止。

2024年9月12日，深圳华强发布公告称，由于子公司华强电子网集团（下称“电子网”）未在证监会同意注册后的12个月有效期内实施本次股票发行，批文到期自动失效。

深圳华强分拆子公司上市，在获得注册批文的情况下却上市失败，在该背景下，分拆上市在A股已经几乎行不通的认知进一步在投行圈内“达成共识”。

2）南航物流的上市出路

2024年中，在一众分拆上市纷纷铩羽时，南航物流和少数几家类似企业原本已盼到了相关监管政策松动的曙光。

2024年9月27日，在业内纷纷对A股分拆上市不抱希望之时，湖北兴福电子材料股份有限公司（下称“兴福电子”）突然在当日召开的上交所上市委2024年第23次审议会议上意外获得通过。

旋即不久，迅速进入注册流程的兴福电子IPO在2024年10月17日即获得证监会注册。

兴福电子IPO也为一起典型的A股上市企业分拆上市案例，其控股股东兴发集团早在1999年于上交所主板上市。

兴发集团分拆兴福电子上市的成功，让冰冻半年多时间的A股分拆上市领域再起波澜，市场纷纷将其解读为监管层对A拆A上市监管的“破冰”。

2024年12月31日，另一家A股上市公司的分拆上市申请也顺利获得深交所受理。

但南航物流还是因自身的“合规性”不得不在2025年2月21日这个春寒料峭的夜晚向其努力了一年有余的IPO之旅挥手告别。

“南航物流作为国内三大航空公司下属的物流板块，应不会轻易放弃其继续上市的部署的。”来自于北京一家“中”字头大型券商的资深保荐代表人向叩叩财经坦言。

上述资深保荐代表人表示，南航物流或有三种路径重启其上市计划。

“第一条路径便是等待几年后，等南方航空的相关经营数据转好，当其重新满足分拆上市的要求后，再择机推进；第二条路径便是可以效仿国航和东航的做法，先将南航物流从南方航空中剥离出来，再进行单独上市；此外，南航物流也可以选择其他交易所上市，如北交所便不受《分拆规则》的约束。”上述资深保荐代表人表示。

的确，因《分拆规则》明文表示，其所称的“本规则所称上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为”。

在当前规则下，北交所上市实行“层层递进”机制，即企业需要先申请挂牌新三板，成为一个非上市公众公司，新三板挂牌十二个月且已经在创新层的公司，可以向不特定合格投资者公开发行股票并上市，从而成为北交所上市公司，故不构成《分拆规则》项下的分拆。

2024年8月，在北交所重新修订发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》中，其也对“发行人资产来自于上市公司”的类“分拆上市”做了重新规定，仅要求若“上市公司直接或间接控制的其他子公司已在北交所上市”、“上市公司直接或间接控制的其他子公司已在其他境内证券交易所上市，自其他子公司上市之日或重组上市股份登记之日起未逾3年”、“发行人报告期内收入占上市公司同期合并报表收入的比例超过50%”，存在上述情形之一的，中介机构应当对发行人申报北交所上市的合理性、必要性审慎发表意见。

当然，无论南航物流选择哪种方式继续延续其上市之路，在短期内，三大航空公司的物流业务齐聚A股的景象难以实现。

“北交所上市的路径或许看起来对南航物流来说是相对便捷的方式，但问题是，南航物流能否选择屈尊北交所，北交所目前的融资功能能否容得下南航物流的融资要求呢？”上述资深保荐代表人补充道。

据南航物流此次上交所主板上市的相关融资计划显示，其欲发行不超过3.2亿股以募集高达60.8亿资金，其中56亿用于购置全货机。

（完）