被 Applovin 压太久？Unity 未起先嗨

大家好，我是海豚君！

美东时间 2 月 20 日美股盘后，游戏引擎龙头Unity发布了 2024 年四季度业绩。Q4 当期业绩没问题，核心的财务指标几乎都超了预期。但是暴雷在 Q1 指引上，收入利润双双 miss 了预期。

海豚君在年初的《》中就强调：2025 年的 Unity，蹲的就是拐点。由于内部技术进展难以在业绩中快速体现，因此管理层在电话会中的相关表述就更关键。

因此这次 “含金量” 都在电话会中，管理层重点提及了市场最关心的广告算法模型的具体进展（小超预期），顺道解释了下 Q1 指引弱，是因为有算法迁移的影响，出于谨慎给的，缓解了一些担忧。再配合竞对 Applovin 同时被 Bear cave 高调做空，Unity 这次直接大涨了近 30%。

不过股价有情绪扰动（尤其是 Unity 这种市值小、拐点期业绩反复横跳、曾经被贴上 Meme 股标签的公司，短期交易面因素影响更大），如果跳出情绪，从理性视角来看，Unity 的基本面拐点真的来了吗？除此之外，海豚君也浅聊一下 Applovin 昨晚被再次做空的问题（阴谋论一下，时间点纯粹是巧合吗？）

先过一遍财报重点：

1. Unity 6 稳步渗透，客户迁移进度 38%：四季度在 Strategic Portfolio 的口径中，Create 增长 8.6%，继续回暖，而核心的引擎订阅收入则同比增长 15%，较上季度的 12% 有一定反弹，其中非游戏行业（汽车、零售为主）的订阅增速达到了 50%。

让海豚君惊喜的是，这次引擎订阅的增长终于不再是单纯靠涨价效应（包括直接 1-2 年的直接涨价和套餐服务进阶，也就是 Plus 到 Pro 套餐的被动切换，带来的平均客单价提升）了。管理层着重提及，增长主要来自于客户规模增加和老客户续签，进一步说明了客户对 Unity 的产品认可和信心转圜。

去年 10 月推出的 Unity 6 反馈不错，目前已经有 38% 的存量客户完成了迁移，并且 Jefferies 的调研显示（2/3 的被调查 Unity 客户表示会采用 Unity 6），客户的渗透转化还在进行中。

而技术升级能够最自然的提高客户对涨价的接受意愿。今年 1 月 1 日起，Unity 引擎的两个收费版本，Pro/Enterprise 将分别涨价 8%/25%。这也是 Create 业务在今年的主要增长看点和投资逻辑。

2. 广告新系统推进速度超预期：四季度 Strategic portfolio 中的 Grow 业务终于回归增长，同比增速 2%，虽然显著弱于头号竞对（表明份额侵蚀还在继续），但撇开横向对比，在还未升级算法模型下，这个增速趋势也代表了 Unity 正在走出谷底。

上季度管理层提到目前公司内部正在借助 AI 开发一个新的广告系统平台（新模型开发）——Unity Vector。因此今年 Grow 业务何时走出底部，核心就是看这个新模型的推进和落地效果。

由于内部技术进展难以在业绩中体现，因此管理层在电话会如何描述模型开发进展，对预期和情绪的影响就非常关键。

果然管理层透露了一些积极信息，也是绩后大涨的关键：

（1）节奏加快：新模型第一阶段部署于 Q1 开始，Q2 之前完成。这与之前说的年中才能落地，下半年才能部署相比，时间节奏上超预期。

（2）Q1 指引谨慎有特殊原因：由于新模型切换过程中，系统效果、功能也会有一些改变，因此短期而言客户有一个适应过程，这也是管理层对 Q1 指引偏弱/谨慎的原因。

这里不仅消除了市场对 Q1 指引 miss 的担忧，也给到了最关心的广告模型进展超预期的积极信号。因此尽管业绩还没体现，情绪上来了，股价就先嗨了！

3. 前瞻指标仍在 “反复”：海豚君一直关注的几个前瞻性指标，复苏迹象只能说若有若无，至少并没有大涨的股价反映出的那么乐观。当然这也是因为新模型还未部署的原因：

（1）递延收入环比下降，当期新增的合同流水不多；

（2）净扩张率小幅回暖至 96%，但低于市场预期。

（3）大客户数环比增加，主要体现的是老客户续签和短期流失的客户回流，但幅度比市场想的弱；

（4）剩余合同相关指标本季度未披露到财务简报、电话会中，需要等年报；

<1-3>的指标结合起来看，实际上能够看到 Grow 短期还有反复的压力，这也与年初广告主调研信息吻合——即 Unity Ads 的广告转化效果 ROAS 还没有看到改善，只有部分广告主开始测试了下 IronSource ads。不过在电话会上关于新模型进展超预期的表述下，预期已经抬升，这里 1-2Q 的短期压力也没那么重要了。

4. 利润端还有裁员红利：四季度还有低效业务剥离带来的裁员效果，Q4 GAAP 经营费用同比下滑 23%，其中 SBC 股权激励下降 39%。

三项费用中，下降速度均在加快，其中管理费用收缩最明显。消息面上，近期 Unity 开启了新的一轮员工优化，这里可能不是因为业务剥离，而是与 AI 带来的内部降本增效有关。

最终 GAAP 经营亏损减至 1.24 亿，环比继续减亏，经调整的 EBITDA 实现 1.06 亿，利润率 23%，明显超出公司指引和市场预期。

5. 业绩指标一览

海豚君观点

简单而言，这次暴涨是一次情绪压抑许久后的迸发。2025 年，Unity 投资逻辑面的利好是明牌，但鉴于以往的管理层信任危机，因此真正拐点需要市场自行去判断。

Q4 业绩虽然没有体现拐点，但超预期的 Q4 业绩值得来个 5-10 个点的嘉奖。而后续电话会上关于新模型的积极表述（包括对 Q1 弱指引的解释），以及 Applovin 恰巧被空头狙击，才是带来 10%-30% 区间涨幅的关键因素。

因此确切的说，现在的 Unity 属于是 “未起先嗨”。一方面，竞对 Applovin 趁 Unity 乱已经滋润太久了，高估值下不少资金都在等 Unity 的拐点；另一方面，Unity 还有受到 Meme 股投资者的关注，因此短期 “情绪上头” 的情况也会容易见到。

做到业绩实处的拐点可能等到 Q2 财报发 Q3 指引的时候，毕竟新模型真正对 ROAS 能改善多少，还是未知数，这次电话会也没透露半点量化数字。

只是情绪已经改善，基于复刻 Applovin 成功的预期下，Unity 的估值短期也很难回去了，比如年初《》中，海豚君估算的悲观价值。上季度 Q3 财报的时候，海豚君也强调了情绪改善和 Meme 股效应带来的抢跑问题，当时认为是 100 亿的估值中枢以下，可以保持相对积极。

目前来看，由于广告模型推进节奏超预期，以及切换到 25 年业绩预期后，中枢估值（基于 EV/Sales，Create 10x，Grow 5x）可以顺势提升到 120 亿美金（主要依据情绪，提高估值倍数，但由于没有具体关于 ROAS 测试的量化数据，因此并未太多提高收入预期）。在业绩上体现拐点之前，可以积极关注新广告模型 Unity Vector 的测试效果和客户反馈，若真的反响不错并且回报率比肩 Applovin、Meta 等头部几个平台，才有望抢回市场份额，启动真正的、持续的戴维斯双击。

最后来聊一聊 Applovin 昨晚被 Bear cave 发布做空报告的事情。Applovin 被空头盯上不止一次了，核心点在于一个是估值高，一个是 Applovin 在游戏市场的玩法有悖于传统广告玩法（低效的广告转化，但是因为游戏领域中，广告主和发布商可能是同一类开发者，因此变成了小范围零和但 Applovin 成为最大赢家的游戏），而这种玩法在电商领域不一定玩得转，因此可能会影响今年的电商广告叙事逻辑。

关于第二点，海豚君实际上也并不否认。1 月宣布做空 App 的 Lauren Balik 和这次的 Bear cave，做空逻辑都重点围绕这个问题——质疑 Applovin 存在广告效果欺诈，即广告频繁轰炸、诱导用户误点击广告以及博彩类激励性质的广告，而同行在这类问题上做了一定的合规限制。

但我们也说，这个问题游戏开发商也并非毫不知情，只是 Applovin 是有限范围下的最优选择。尤其是当 Meta、Google 的 CPM 被持续推高、Unity 支棱不起来的时候，Applovin 的高 ROAS 甚至也吸引了一部分游戏厂商列为 Top 选择。

而关于电商广告叙事，海豚君认为，短期 1-2Q 问题不大，能够让 Applovin 的业绩保持强势，可能的压力来自于后面，逻辑在于：

（1）Applovin 刚进入一个几倍于游戏广告的市场，并且因为高效的 ROAS 名声在外，年长女性的用户画像特征 + 用户规模与参与度，会吸引中小商家跃跃欲试（吻合年初调研情况）。因此短期获客，以及兑现一部分增量并不难。

（2）后续 ROAS 会随着竞价推高（Applovin 透露暂时不打算增加广告库存，因此需求增高下会带来竞价提高）、电商真实转化效果（尤其是落实到交易层面），则有可能会开始受到影响。

在此过程中，最先外溢的需求就是介意高竞价的中小游戏开发商，随后是注重交易转化的部分商家。而市场预期很可能因为 1-2Q 的强劲业绩线性推演并夸大后续表现，这无疑会增加 Beat 难度。高估值下一旦 miss，就会面临比较大的抛售压力，这需要 Applovin 展现出更强大的技术内功来应对。

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以下为详细分析

一、Unity 业务基本介绍

Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；

而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（主要为 Aura，Luna 于 1Q24 关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

二、谨慎的指引透露了什么？

Unity 四季度实现总营收 4.57 亿美元，同比下滑 25%，剔除 Weta 剥离影响，同比下滑 20%，还在业务重组的影响周期之内。如果再完全剔除重组影响，单从 Strategic Portfolio 来看，收入同比增长 4%，也明显超出市场预期。

细分业务来看，Create 业务中的战略合作和专业服务还在主动收缩，但核心的引擎订阅收入同比增长 15%，较三季度的 12% 增速继续反弹。Grow 虽然还在被竞对抢份额，但自身趋势还是在回暖的，Strategic portfolio 的口径下，四季度也回归了增长，同比增速 2.4%。

从具备前瞻性的经营指标来看，整体上，向好趋势比较缓慢，压力还是在 Grow 业务上。在新模型完成部署之前，趋势还会有反复：

（1）Net expansion rate

净扩张率是市场一般比较关注的增长指标。四季度净扩张率爬升到 96%，但速度略慢于市场预期。这个数字代表过去 12 个月的老客户合计收入还有小幅下滑，意味着过去一年的老客户，同比前一年付费降低。

这可能有a. Unity 主动关闭部分业务带来，可能也有b. 老客户自身减少账户数或账户降级的原因，以及c. 老客户直接流失等的原因。

近一年净扩张率持续下滑到 100% 以下，这其中应该还包括老客户不满于 Runtime 收费模式而不再续订的影响。目前 Unity 与游戏客户之间的关系正在不断修复，而非游戏行业客户，四季度订阅收入同比增长超过 50%，表明 Unity 6 的需求强劲，尤其是汽车、零售领域。

因此随着业务不断趋稳、好转，Create 稳定 +Grow 走出困境，净扩张率提升到 100% 以上是顺其自然的事情。

（2）大客户数量（年付费超过 10 万美元）

大客户数量一般为引擎业务的客户（至少签 1 年），因此近一年的客户数变化主要受业务重组的影响。比如原来 Weta、专业服务或者 Luna 的一些客户，在公司关闭业务后，客户也流失了。此外就是在前两年游戏市场承压期间，部分客户在 Unity 上 “消费降级”，年付费下降至不足 10 万美金。

四季度大客户数为 1254 家，环比增加 12 家。其中除了取消 Runtime 挽回了部分流失客户外，订阅收入增长 50% 的非游戏行业的客户估计也是主要增量（或者采购了更多的服务，年付费 “消费升级”）。

（3）递延收入&剩余未履行合同额

四季度递延收入环比下滑，也变相说明运营层面的好转还比较慢。但这个季度，财务简报、电话会均未披露剩余合同额 RPO，海豚君预估，大概率也会是存在好转趋势，但不一定会很快恢复增长，建议待完整年报出来后看一看。

同样的，海豚君一半结合 RPO 做二次计算的合同新增指标，暂时也无法更新。

回到管理层对短期业绩的量化指引上：

一季度收入、调整后利润均 miss 预期，预计 Strategic portfolio 收入指引在 4.05 亿～4.15 亿之间，同比下降 9%～12%。

但电话会上稍微解释了一下指引保守的原因——广告新算法迁移影响，因此也算部分打消了市场的担忧。回溯过往一年，从彻底换完班子之后，管理层指引风格都偏向谨慎，给自己留下了更多灵活调整以及超预期空间。

二、何时停止市场份额流失？

虽然 Unity 的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的绝大部分，以及 Grow 业务中主要的广告收入，因此海豚君一般也会看看游戏行业情况。

从 Sensor Tower 的数据来看，四季度全球游戏下载量的下降速度有所放缓，内购收入增速则略微下降，但还算稳定。Unity 虽然存在缓慢恢复，但相比同行 Applovin 的广告收入同比增长 73.5%（剔除里面约 5000-1 亿美元的电商等非游戏增量，增速也有 60%），显然，Unity ads 还在丢失市场份额。

目前来看，竞争格局的改变还需要等待新广告系统 Unity Vector 上线，以及测试的广告转化效果。此外，就是 Applovin 增加电商广告需求接入而不同步增加广告库存，可能会潜在降低竞价优势，外溢一些需求给到 Unity、Ironsource 以及其他中小平台。

三、利润端还有裁员红利

四季度还有低效业务剥离带来的裁员效果，Q4 GAAP 经营费用同比下滑 23%，其中 SBC 股权激励下降 39%。

三项费用中，下降速度均在加快，其中管理费用收缩最明显。消息面上，近期 Unity 开启了新的一轮员工优化，这里可能不是因为业务剥离，而是与 AI 带来的内部降本增效有关。

最终 GAAP 经营亏损减至 1.24 亿，环比继续减亏，经调整的 EBITDA 实现 1.06 亿，利润率 23%，明显超出公司指引和市场预期。

四季度现金流变动暂时没有太大问题，截至四季度末公司账上现金 15.3 亿，相比上季度增加 1 亿，主要源于经营面的好转和资本开支维持较低水平。

<此处结束>

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