读懂IPO|必贝特市研率远高于5家同行，递表前估值猛涨10倍暗藏玄机

本文来源：时代商学院 作者：陈丽娜

来源|时代商业研究院

作者|陈丽娜

编辑|郑琳

核心产品未按既定日期获批上市，广州必贝特医药股份有限公司（下称“必贝特”）的估值或需重新审视。

必贝特是一家专注于创新药自主研发的企业，申请IPO后，于2023年6月1日向科创板提交注册，但截至目前仍未获得注册批文。2024年12月17日，其更换了会计师事务所并更新相关财务资料。

必贝特申请上市的标准较为特殊，由于其尚无商业化产品，且递表前持续亏损。因此，必贝特选择了对盈利能力要求较弱的科创板第五套上市标准，该标准的其中一条硬性指标为“预计市值不低于人民币40亿元”。

而凑巧的是，在递表前一年，必贝特通过数轮增资，估值恰好达到了38亿元，加上对在研产品有信心，其表示上市后能达到40亿元。然而时代商业研究院发现，递表前估值暴涨充满蹊跷，在持续亏损和在研产品商业化前景未卜的情况下，增资价格一年暴涨3倍，估值两年内暴涨10倍。

同时，必贝特在招股书中所述的核心产品预计于2024年第一季度上市，也未实现。根据近年来市场同类药物的反馈，该产品上市前景充满未知数，或存在撤市风险。对比科创板生物医药企业的市研率，必贝特也存在偏高的情况，其估值是否存在泡沫存疑。

2月18日、20日，就估值是否虚高、产品的市场空间和竞争力存疑等主要问题，时代商业研究院向必贝特发函并致电询问，但截至发稿，对方仍未解释上述问题。

递表前一年估值暴涨10倍，仅压线达标上市要求

2012年，69岁的钱长庚在广州种下创新药研发的种子。彼时，必贝特不过是一家寂寂无名的小企业。之后数年，必贝特发展迅速，得到了多家投资机构的青睐。

2018年，必贝特开启Pre-A轮融资，此后融资消息不断。

根据必贝特招股书（2023年6月1日披露），2020年6月必贝特开启A轮融资，共有8名股东入股，增资价格为10.77元/注册资本。接着在2021年7月、8月、11月，分别有4家、9家、3家机构或投资者增资入股，价格均为30.1103元/注册资本。

而在2020—2022年，必贝特并无实现商业化的产品，亏损幅度持续扩大，各期净利润分别为-0.61亿元、-1.37亿元、-1.88亿元。

在完成2021年11月的B轮融资后，必贝特表示投后估值已达到38.42亿元。而值得注意的是，2020年1月，其股东将持有的309.9743万元出资额以1365.4243万元（即4.4元/注册资本）的价格转让。据此计算，必贝特的估值仅为3.48亿元。换言之，在不到两年时间里，必贝特的估值“催肥”了10倍。

关于必贝特短期内估值暴涨的合理性，市场存在不少争议。

必贝特为何着急推高估值？从其选用的科创板第五套上市标准中或可略知一二。截至2021年11月末，必贝特的估值虽然仍未达到40亿元，但其对在研产品的商业化前景充满信心，必贝特在招股书中表示：“随着公司多项核心产品开发阶段的推进，预计上市后市值不低于人民币40亿元。”

根据招股书，必贝特的在研产品中，BEBT-908计划于2023年第二季度提交NDA（新药上市申请）以获取上市许可，预计于 2024 年第一季度获批上市。其余产品中，BEBT-209处于III期临床试验阶段。BEBT-209、BEBT-109预计于2025年或2026年获批上市。

核心产品未按既定日期获批上市，市研率高达23倍

由于创新药企业的特殊性，部分企业尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期。必贝特此前估值的依据便主要是产品的商业化前景，如今两年过去了，其产品的商业化进度如何呢？

时代商业研究院查询国家药品监督管理局官网发现，BEBT-908的NDA申请于2023年10月获受理，截至2025年2月20日，药监局尚未查询到该药品获批上市的信息。这或表明，BEBT-908仍未实现上市。其余两款在研产品BEBT-209、BEBT-109同样未查到获批上市的信息。必贝特当前估值是否会降低，市场需要谨慎对待。

关于BEBT-908的上市计划为何推迟，必贝特未有解释。不过，从过去3年同类药物的市场表现来看，或许能找到答案。

根据招股书，必贝特称：“BEBT-908是全球首创的PI3K/HDAC双靶点抑制剂，目前国内外尚未有PI3K/HDAC双靶点抑制剂获批准上市。”

在过去的3年中，2022年，获FDA批准并上市的PI3K抑制剂有4款，而这4款PI3K抑制剂有3款因安全性问题相继撤回部分适应证甚至撤市，其中更是包括全球首例PI3K抑制剂idelalisib、拜耳的Copanlisib、TG Therapeutics的Umbralisib。BEBT-908是否同样存在安全性问题，上市后是否面临撤市的风险，仍未可知。

过去，因为PI3K抑制剂在癌症和免疫中的关键作用，PI3K抑制剂一直作为药物开发的重点。然而“因不良事件终止治疗的比例”超过10%，PI3K抑制剂一直饱受争议。2022年4月，美国FDA还专门召开了针对PI3K抑制剂的肿瘤咨询委员会（ODAC）会议。

上述会议讨论了PI3K抑制剂的毒性问题。最终，会议同意重新规划PI3K药物的开发审批框架，避免使用单臂临床试验作为监管策略，并指出随机试验是更有效的监管措施。

而必贝特便是使用单臂临床试验作为监管策略，这一会议的决定，对BEBT-908的上市或产生不利影响。必贝特核心产品的发展前景需要重新评估，其40亿元的企业估值也同样需要重新审视。

近年来，创新药企的“市研率”越来越受资本市场重视。这一指标通常被用于评估‌科创板企业的‌创新能力及其市场认可度。市研率越高，可能意味着市场对企业的创新能力及其未来成长潜力给予了更高的估值。但同时，过高的市研率也可能表明市场估值存在泡沫，需要谨慎对待。

时代商业研究院发现，对比同行，必贝特的市研率存在偏高的情况。根据招股书，2022年，必贝特的研发费用为1.67亿元，以40亿元估值计算，其市研率为23倍。

根据Wind数据，截至2月20日，科创板创新药行业已上市仍未实现盈利的企业主要有7家。如图表2所示，必贝特的市研率远高于5家同行，仅低于益方生物（688382.SH）和盟科药业（688373.SH）。

（字数：2235字）

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。