中国科技股重估空间几何，国际资本聚焦财报验成色

本周以来，已进入技术性牛市的港股维持升势，但互联网科技股行情从单边上行转为震荡上行，DeepSeek能否持续驱动估值扩张成为国内外投资者心中的问号。

本周开始，互联网巨头将陆续发布财报，百度已在2月18日发布的财报不及预期而大跌，去年年内从底部反弹近50%的阿里巴巴将在2月20日20:30发布财报，腾讯则将在3月18日发布财报。

推动中国科技互联网巨头估值重估的关键是云服务前景。瑞银财富管理投资总监办公室大中华区股票主管李智颖对第一财经记者表示，高成本效益的模型有助于加快AI采用，进而推动企业对AI服务的需求上升。但是，大语言模型/AI相关的云收入仅占这些公司总营收的低个位数百分比。目前中国互联网平台的基本面驱动力仍然取决于核心业务，即电子商务、游戏和广告。在经济增速放缓的背景下，即将到来的财报季将是营收和盈利趋势的可靠风向标。

云服务前景推动估值扩张

DeepSeek的创新突破开启了全国范围内的人工智能投资、应用和商业化的新浪潮，不少国际投行开始重新评估中国股市评级。

例如，汇丰最新表示，基于中国新兴的人工智能自主创新和商业化机会带来的市场机遇，将中国股票观点从中性上调至偏高；摩根士丹利则提及，目前投资者逐步认识到，中国的AI发展可能不需要大规模资本投入，即便高端GPU供应受限，仍然具备缩小甚至弥合技术差距的能力。中美竞争的焦点已从贸易关税拓展到高端制造，现在进一步集中到AI，使该领域的投资逻辑发生变化；高盛提出，未来十年，AI的广泛普及有望推动中国股票整体盈利每年提高2.5个百分点。增长前景改善加之潜在的信心提升预计将推动中国股票的合理价值提高15%~20%，并可能带来超过2000亿美元的投资组合资金流入。

恒生科技股指数从年内低位已经反弹近25%，其中阿里巴巴、腾讯、金山云等吸引市场关注，金山云从去年11月至今更是飙升7倍。它们都存在一个共同的主题——云服务。

国际投行Jefferies亚太区互联网及媒体行业主管庄耀鸿（Thomas Chong）对记者表示，中国互联网行业的估值较低，预计BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）的云估值将根据各自的规模和技术实力进行重新审视。“与2024年宏观复苏故事的行业上涨不同，我们认为LLM的进展将导致BAT的独立云估值被重新审视。我们预计，AI智能体和应用的开发将加速，这得益于AI在各行业的渗透、用户洞察/反馈和转化率的提升。未来，将有更多基于更好转化和AI代理订阅的收费模型被释放。”

云服务对大模型的意义非常重要，尤其是在训练和推理阶段深度学习模型，通常需要大量的计算资源和存储空间。这些模型的数据量巨大，参数繁多，训练过程需要非常强大的计算能力和高效的分布式计算架构。而云服务提供商（如阿里云、AWS、Azure等）正好提供了这些计算资源，并且能够根据需求灵活扩展。

对美国科技巨头而言，云服务业务往往是拉动业绩攀升的关键力量。例如，2024年，AWS占亚马逊总收入约17%；谷歌云占Alphabet总收入12%；微软智能云业务占微软总销售额43%。

中国互联网巨头仍存在提升空间。数据显示，阿里云、华为云和腾讯云三大互联网厂商主导中国云计算市场，合计占据近60%的市场份额。例如，阿里云是阿里巴巴的重要收入来源之一。2024年第三季度，阿里云在阿里集团中的营收占比为12.5%。

此外，目前百度、华为、腾讯等多家云平台已宣布支持DeepSeekR1，并提供具备竞争力的价格。例如，百度提供DeepSeekR1的API价格为每百万输入/输出token分别为人民币2元和8元，并在2025年2月19日前提供免费版本。未来，这一进展给云服务业务带来的业绩提振亦有待观望。

国际资本聚焦财报和管理层指引

DeepSeek热潮带来的是互联网大厂的股价狂飙，但是否真正转化为盈利仍不得知，新动态对未来业绩指引的影响也值得关注。

庄耀鸿对记者表示，海外投资者普遍表示，如果中国宏观经济稳定，越来越多的关注开始集中在阿里巴巴的估值上；阿里巴巴和腾讯近期股价表现反映了各自云业务估值的重要部分，重新评估将取决于管理层对未来前景和战略的评论，预计收入和盈利的修正不会立即发生；娱乐行业是防御性行业，具有更好的可见性。

Jefferies对阿里云前景持积极态度。根据Huggingface最新的开放大模型排行榜，阿里的Qwen模型在前十名开源大模型中占据了重要位置，至少有7个模型基于Qwen2.5-72b模型。另外，阿里云发布的Qwen2.5-MaxMoE模型（预训练使用超过20万亿标记的数据集）在多个基准上超越了DeepSeek-V3、Llama-3.1-405B和GPT-4o，给市场带来了惊喜。它的云全球基础设施突出，通义模型家族满足了用户和企业的需求，提供了多种基础模型及各种应用。基此，该机构将阿里巴巴的美股和港股目标价分别上调至150美元/145港元（之前为144美元/139港元），基于4倍（之前为3倍）的云业务市销率，对阿里云的估值约为600亿美元（之前为450亿美元）。

就腾讯而言，在近期接入DeepSeek后，腾讯的估值重估态势明显。为什么这一动态很重要？Jefferies认为，腾讯在自己的混元大模型上进行了大量投资，但决定将第三方AI模型整合进其旗舰产品，表明腾讯采取了更开放、以用户为中心的AI策略。腾讯似乎更注重功能性和用户体验，而非排他性。尽管这一发展不会立即带来盈利提升，但它加强了微信在13亿用户日常生活中的重要地位，构建了无形资产护城河，并通过更高的使用率为长期变现增长奠定了基础。

瑞银当前更为关注业绩的兑现情况。李智颖对记者提及，领军企业可能加速将DeepSeek模型整合到各自的产品中。运营企业也将受益于此，例如广告技术和推荐系统得以强化，从而提高投资回报率（ROI），增强用户参与度，并使诸多互联网公司受益。不过，持续增长的需求可能会加剧参与者之间的竞争，而且业务量带来的增长也可能在一定程度上被APItoken（文本处理的最小单元）价格的潜在下滑抵消。

更重要的是，李智颖也强调尽管从长期来看，中国的AI采用和大语言模型驱动的应用程序开发将带来益处，但目前云服务对互联网大厂的贡献度并不高，大语言模型/AI相关的云收入仅占这些公司总营收的低个位数百分比。

“目前中国互联网平台的基本面驱动力仍然取决于核心业务，即电子商务、游戏和广告。在经济增速放缓的背景下，即将到来的财报季将是营收和盈利趋势的可靠风向标。鉴于中国互联网平台的表现与中国宏观形势高度相关，因此对美国的关税政策以及中国的政策反应敏感度较高。”李智颖称。