阿里，“狂飙”！

2025.02.16

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作者|第一财经 陈杨园

北京时间2月15日上午，阿里巴巴美股收盘，报124.73美元/股，上涨4.34%，延续涨势。

股价变动背后，2月13日下午，阿里巴巴联合创始人、董事局主席蔡崇信确认了苹果将在AI方面与阿里巴巴合作。再早一些，DeepSeek在春节期间成为中国科技界的一声惊雷，引发全球对中国大模型的关注，阿里巴巴也在农历新年的第一天正式上线Qwen2.5-Max，探索超大规模 MoE 模型的智能。

比行情变动更重要的是阿里巴巴的“第二增长曲线”：AI浪潮下，阿里乃至许多中国科技企业的资产质量能否迎来重估？

重估阿里

“买阿里送阿里云。”

2025年1月底，随着DeepSeek的火爆，有投资者在社交平台发出了这样的感慨。一些投资者在春节期间加仓阿里，看重的正是DeepSeek火爆带来的阿里云算力红利。

如今，市场对阿里巴巴的价值开始有了重估的迹象。wind数据显示，近20日，阿里巴巴港股股价上涨55.22%，美股股价上涨45%，港股股价创下近三年新高。

DeepSeek的火爆让市场关注到了两件事：一方面，随着DeepSeek把大模型训练成本“打下来”以及大量企业、个人涌入大模型训练部署、体验热潮，中国市场对云平台提供的算力和基础设施支持需求预计增长，作为云厂商的阿里云受到关注。另一方面，DeepSeek引发了全球对中国AI技术进步的讨论，春节期间在全球超100个国家和地区位列iOS应用总榜第1，下载量超越ChatGPT，市场对中国企业的大模型技术能力有了更多信心。

过去两周多时间里，阿里云抓住了聚光灯。1月29日发布的通义Qwen2.5-Max模型采用MoE（混合专家）架构、基于超过20万亿token的预训练数据，在权威评测平台ChatBot Arena的测试中位列全球第七，超越了 DeepSeek-V3、o1-mini等，实现了以更小的资源消耗构建模型并保持高性能。同时，蔡崇信宣布“挑剔的苹果”最终选择阿里巴巴，也在无形中为阿里巴巴的AI技术能力作背书，将阿里的AI业务进一步送向台前。

AI的发展能为阿里巴巴带来新一轮价值重估吗？尽管连日上涨，阿里巴巴的美股股价距离2020年的历史最高点仍跌去200美元/股以上。本轮反弹前，阿里巴巴港股在春节期间PE（市盈率）仅为10倍，PB（市净率）为1.5倍，都接近历史低位。这意味着，尽管阿里早已将云计算作为与电商并重的最高优先级业务，但过去一段时间，市场给阿里巴巴的仍是接近传统零售企业的估值区间。

随着阿里AI“新故事”的浮现，知名经济学者、工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林对第一财经记者分析认为阿里已经坐上了AI头部博弈的牌桌，在阿里积攒的用户流量下，他看好AI能为阿里带来长期的价值重估。

阿里巴巴发布的2024年第三季度财报显示，该季度阿里云整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）收入296.1亿元，同比增长超过 7%，环比增长11.5%，经调整EBITA利润达到26.61亿元，同比增长89%。财报还提到，阿里云业绩由公共云业务的双位数增长带动，其中包括 AI 相关产品采用量的提升，AI 相关产品收入连续五个季度实现三位数的同比增长。

目前，阿里云的收入在集团整体营收中的占比仍与淘天差距较大。尽管在战略优先级上将阿里云与电商并列，但在“烧钱”的AI竞赛下，以阿里云如今的整体收入规模及增速，很难在短期内为阿里巴巴的收入扛旗。该季度，淘天集团实现收入约990亿元，占阿里整体营收的42%，阿里云则为12.5%。在监管风险和市场竞争、战略摇摆等因素的影响下，2019财年到2023财年曾经历了增速“雪崩”，由84%一路下滑至3%，直到2024财年，阿里云才将营收增速相对稳在3%，在近几个季度缓慢重回增长，但阿里云营收增速仍未回到两位数。

激烈的市场竞争下，阿里的AI发展同样面临着未来的不确定性，过去一年，阿里云通义在AI TOC端的业务进展缓慢，据研究机构QuestMobile数据，截至2024年11月底，中国AIGC APP整体月活用户规模达1.2亿，豆包、Kimi、文小言三家包揽80%流量，豆包以7523万月活领先，而通义则以291万月活位列第七，不到豆包的4%。在AI To C端，阿里AI原生产品落后不少。近期，阿里将旗下AI应用“通义”并入阿里智能信息事业群，将AI To C部分交由夸克主帅吴嘉，但在涉及到跨部门协调以及一系列组织调整、业务布局调整的情况下，阿里巴巴的战略定力及内部资源、权责的平衡等也将受到考验。阿里巴巴在AI To C端的压力仍在寻找解法。

总体来看，对市场来说，阿里云的价值越来越不容忽视，阿里的“估值重塑”已箭在弦上，但阿里巴巴的“第二增长曲线”仍需变得更茁壮。

一个“窗口期”的到来？

随着DeepSeek等带来市场对中国科技产业创新能力信心的提升，中国科技股也在迎来整体价值重估的机遇。

除阿里外，近期多家中国科技公司迎来股价上涨。2月14日港股收盘时，小米集团涨超7.5%，续创历史新高，腾讯控股涨超6.5%，本周累涨近10.5%，快手、京东集团、涨超7%，美团涨超6%。

摩根士丹利在近期的一篇报告中指出，全球投资者对中国科技企业的估值体系仍停留在传统互联网思维，未能充分反映它们在前沿科技领域的突破。

同时，DeepSeek等创新成果也在降低中国AI发展的可能受限程度，“目前投资者逐步认识到，中国的AI发展可能不需要大规模资本投入，即便高端GPU供应受限，仍然具备缩小甚至弥合技术差距的能力。中美竞争的焦点已从贸易关税拓展到高端制造，现在进一步集中到AI，使该领域的投资逻辑发生变化。中国可能凭借一系列优势加速AI落地：庞大的工程师储备、丰富的数据资源、成熟的社交网络和电商生态、潜在政府政策支持。”摩根士丹利首席中国股票策略师王滢表示。

不同于过往大厂“降本增效”的凛冬叙事，AI前沿技术的发展与成功探索让中国企业在科技中的投入持续上升，而随着市场对中国AI的认可度上升，业界期待“良性循环”的加速发展周期。

中国人民大学财政金融学院教授郑志刚对第一财经记者表示，在市场缺乏众多投资机会的当下，AI这个赛道的价值显著提升。未来，随着大厂对AI的深入探索包括以AI驱动其传统业务的成功，可能形成一种资本市场反哺AI技术、AI技术又给资本市场回报的良性循环。

“需要强调的是，投资企业的科技创新价值存在一定风险。”郑志刚同时表示，包括在中国科技企业将AI战略优先级不断提升的野心中，如何做好公司设计和公司管理，充分激发内部创造力，实现AI和传统增长曲线有效整合的稳定成熟的盈利模式，都考验着企业的管理、资源配置能力。

“走自己的路，让别人说去吧。”在企业重估的讨论下，郑志刚强调，企业还是要回到坚持把业务做好，再让资本市场去合理定价。

阿里巴巴即将在20日发布财报，市场流传的阿里资本开支能否大幅提升到1000亿元能否证实颇受市场关注。2024年三季度，阿里集团的资本支出达到174.9亿元，同比增长239.4%，其中大部分被用于阿里云的算力投资。

其竞争对手也不容小觑。过去一年凭借战略重要性和投入提升大模型能力大幅提升的字节跳动也在近日的全员会中表示，2025年要追求 “智能” 上限。相比追求某个具体产品的 DAU，把智能本身作为最重要的目标可以激发更多尝试、不忽略关键技术节点。2月11日，百度创始人李彦宏公开表示，对芯片、数据中心和云基础设施进行持续投入。这意味着，更多大公司看到了中国AI市场的成长性及投资价值，中国科技企业追求创新、扩张的野心和活力也在日渐滋长，带给市场新的想象力。

中国市场对AI应用的热情正给科技创新提供实践机会。AI产品榜发布的数据显示，国内1月总榜中，DeepSeek网站月访问量为2.56亿，超过豆包和Kimi，豆包月访问量为3508万，Kimi访问量为3350 万，DeepSeek效应也带动大量国内C端用户开始体验AI。今年1月，夸克宣布品牌升级“2亿人的AI全能助手，三方数据显示，夸克00后年轻用户占比超过一半，AI也在加速走向年轻市场。

无论是春节期间各行各业接入DeepSeek的热情，还是吴泳铭在2024年透露的“中国80%的科技企业、65%的专精特新企业和60%的A股上市公司跑在阿里云上”，都在印证大模型B端市场的不断扩张。

尽管国内C端用户为AI的付费习惯不成熟以及B端大模型的应用场景、商业化场景挖掘仍是一项重要挑战，但在2025年中国大模型打响“新年第一炮”的热潮中，更多空间正加速被打开。

随着更多投资者对中国科技企业的估值体系的重新思考，更多中国科技股正迎来一个新的增长“窗口期”，也将投入到更激烈的AI竞赛中，这是一个好的开始。

微信编辑| 小羊