并非货币紧缩！如何正确看待央行缩表？

2024年中国央行缩表约1.65万亿元，是2016年以来央行资产规模减少最多的一年，由此引发市场对央行货币政策紧缩的担忧。

央行资产负债表是反映央行资产负债总量与结构变化的统计报表，一直以来广为市场关注。如何看待央行缩表1.65万亿？央行缩表是否意味着货币政策紧缩？

综合市场分析来看，2024年通过广义再贷款、外汇占款投放的基础货币在减少，不过国债净买入增加，四季度以来买断式回购替代了MLF资金投放功能，这些原因造成了央行资产规模收缩。

国信证券银行业首席分析师王剑更是表示，从央行资产负债表各科目变化来看，一是可以发现央行缩表主要发生在降准后，表明缩表并不意味着货币政策紧缩；二是可以发现国债买卖和买断式逆回购等创新型货币政策工具正在逐步取代传统货币政策工具。

缩表不等于紧缩

需要强调的是，央行缩表并不代表货币紧缩。

“事实是现阶段我国央行缩表和扩表与货币政策取向并没有明确的相关性。”王剑称。

与美国实施非常规货币政策QE不同，我国央行现阶段实施常态化货币政策。常规货币政策工具（数量型）主要包括三个方面。

一是传统的广义再贷款，通过OMO、再贷款、再贴现、SLO、SLF、PSL、MLF等工具投放和收回流动性。

王剑称，本质是央行向银行借出基础货币，体现为央行资产负债表的扩表（偿还则是缩表）。

二是调节法定存款准备金率，不影响央行资产负债表科目，但通过改变基础货币（即“其他存款性公司存款”）内部结构，使一部分法定准备金“解冻”为超额准备金，从而调节市场的流动性。

三是通过国债买卖和买断式逆回购来投放基础货币。

王剑解释，近年，央行通过降准释放大量流动性后，银行可能会主动偿还MLF等债务，并且央行也可以通过MLF等到期不续作方式平衡流动性。该操作会带来央行缩表，但并不意味着流动性收紧，而是对银行负债结构的一种优化。由于MLF利率较高，将其偿还会降低银行负债成本，因此反而是一种宽松。

2023年，央行降准两次，幅度为50bps，2024年央行两次降准幅度为100bps。

中信证券首席经济学家明明对第一财经表示，一方面，央行缩表的同时加大了降准幅度，实质上更多体现了货币宽松取向；另一方面，尽管央行在货币政策变革中选择回笼MLF，但从原因上看，MLF利率远高于同期限的同业资金利率，回笼MLF也是为了降低商业银行负债成本，是宽货币的一环。再者，MLF回笼的过程中央行通过投放买断式逆回购的方式补充流动性，其幅度较大，可见央行宽松货币政策取向并未转向，缩表更多是政策改革转型下的附带效果。

两分项引起大幅缩表

截至2024年末，央行总资产为44.1万亿，相比上年末缩表1.64万亿，主要由于国债买卖和买断式逆回购等创新型货币政策工具正在逐步取代传统货币政策工具。

明明表示，从资产端看，央行2024年对其他存款性公司债权环比降幅最大，幅度高达29130亿元，是1997年有记录以来最大降幅。与之相对，负债端储备货币分项中其他存款性公司存款分项环比大幅减少35101亿元，同样是有记录以来的最大降幅。“这两分项是引起央行2024年大幅缩表的主导因素。”

他进一步解释称，对其他存款性公司债权主要体现了央行货币工具的净投放，其他存款性公司存款体现了商业银行的准备金总量，两者存在高度相关性且通常同向变动。2024年基于降准释放了2万亿的流动性；由于降准对应负债端其他存款性公司存款中准备金在法准和超储间的转化，并不会引起扩表。另一方面，2024年淡化MLF主要政策工具地位以来，MLF持续大幅回笼，也引起了央行的缩表。

梳理来看，2024年央行缩表主要在两个阶段，一是1月至4月，总资产从45.6万亿下降至42.8万亿，二是9月至12月，总资产从45.5万亿下降至44.1万亿。

拆解央行资产负债表中的各分项，则可梳理分析2024年央行资产负债表各科目变化背后体现的各种行为。

在资产端，央行“缩表”主要反映在“对其他存款性公司债权”上，2024年“对其他存款性公司债权”下降规模较大。

这一分项主要是指央行通过各种货币政策工具操作形成的对商业银行、政策性银行等机构的债权，包括PSL、MLF、各类再贷款、逆回购等。数据显示，“对其他存款性公司债权”2024年末余额为15.6万亿，相比上年末下降近3万亿元。

而“对其他存款性公司债权”减少主要由于MLF、PSL（抵押补充贷款）等工具规模的收缩。其中，MLF余额下降2万亿，由2023年末的7万亿下降至近5.1万亿；PSL余额下降约0.9万亿，由2023年末的3.25万亿下降至2.36万亿。

在负债端，“其他存款性公司存款”与上年末相比减少了3.51万亿元。王剑表示，调节存款准备金率会导致负债端“其他存款性公司存款”内部结构变动。2024年1月和9月央行分别下调存款准备金率0.5个百分点，每次操作各向市场投放长期资金约1万亿元。相对应的，2024年央行缩表也发生在1-4月和10-12月，这也说明央行缩表主要是因为降准释放的流动性用来偿还MLF等工具。

光大证券金融业首席分析师王一峰此前也表示，从报表属性看，一般而言，在央行采取降准措施后，流动性较为宽松，此时央行往往会暂停或缩量投放OMO和MLF，加之缴税、政府债券发行等因素影响，在降准并不改变“其他存款性公司存款”总量（仅仅改变结构）的情况下，反而会造成央行资产负债表的缩表。但这段时期的货币政策并非转为收紧，相反处于较为宽松状态。从近10年实践来看，有两段时期央行缩表较为显著，即2015-2016年Q1、2018年4月-2019年Q1，期间央行先后降准4-5次，缩表规模在1.1-1.2万亿。可以看到，在央行资产负债表单月波动超过万亿时期，一般为央行采取降准措施后，流动性投放工具大幅缩量所致，此时货币政策并非转为紧缩，相反还可能处于偏宽松状态。

基础货币投放方式生变

实际上，2024年中国央行缩表背后是基础货币投放方式之变。

长期以来，中国基础货币的提供方式主要是外汇占款及广义再贷款。此外，基础货币提供方式由外汇占款转变为广义再贷款。

2014年后，外汇流入放缓，央行转而通过MLF、PSL等广义再贷款提供基础货币。

2024年，基础货币投放方式再度发生变化，央行开启国债买卖操作。数据显示，2024年央行对中央政府债权余额增长1.35万亿，意味着央行通过国债买卖提供了相当规模的基础货币。

对于国债买卖操作，央行行长潘功胜此前在陆家嘴论坛上这样解释：“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。”

从主要发达国家来看，央行买卖政府债券是常规操作。当前，美国、日本、欧洲、英国、加拿大等主要国家及地区央行均会进行国债买卖操作。其中，美联储买卖国债的历史长达百年。可以说，买卖国债是主要发达国家央行投放基础货币的主要方式。

王剑认为，国债买卖和买断式逆回购等创新型货币政策工具正在逐步取代传统货币政策工具。

华源证券固定收益首席分析师廖志明认为，中国基础货币投放面临重大转型，中长期来看，央行或将主要通过买入政府债券来投放基础货币。金融机构加权平均法定存款准备率已经从2014年的20%左右降至2024年9月末的6.6%，未来降准空间已大幅缩小。MLF等方式面临掣肘，央行投放基础货币需要寻找新的手段。过去20年，中国央行基础货币投放的主要方式从外汇占款转型到MLF、PSL、再贷款等工具，参考主要发达国家央行的经验，未来或将逐步过渡到买卖政府债券上。

按照中央经济工作会议要求，2025年央行将实施适度宽松的货币政策。市场预计，2025年新创设的流动性调节工具、存量结构性工具与传统的总量工具操作一起，共同引导和激励金融资源促进经济平稳增长和结构转型优化。