港交所陈翊庭谈新股定价改革：为发行人“拆墙松绑”、提升新股定价的效率、最终会让散户受益

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2月7日，香港交易及结算所有限公司正就改革新股市场的定价机制及公开市场要求进行咨询，香港交易所集团行政总裁陈翊庭今日（2月7日）在其个人微信公众号上分享了这次改革的背景和其背后的思考。
陈翊庭表示，此次改革建议可能是近三十年来对香港新股定价机制最全面、最深入的一次调整，旨在让规则适应市场变化，提升香港新股市场的国际竞争力。
香港股票市场历经多年发展，与上世纪九十年代规则制定之初相比已发生巨大变化。现行的公开市场规则和定价机制部分已无法满足市场需求，与国际市场做法脱节，甚至阻碍市场发展。在此背景下，港交所对《上市规则》相关规则进行梳理，提出改革建议。

综合 | 每日经济新闻 香港交易所脈搏

编辑 | Echo

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公众持股量门槛降低

陈翊庭认为，本次改革首先是在不损害投资人利益的前提下，优化有关公众持股量的要求，为发行人“拆墙松绑”，放宽不必要的限制，提升香港市场对于发行人的吸引力；其次，提升更有议价能力的投资者（尤其是机构投资者）在新股定价过程中的参与度，从而提升新股定价的效率。

“设立公众持股量要求的初衷是为了确保公开市场上有足够的股票可供交易，防止股价操控和减少过度的股价波动。但是，与其他国际证券交易所相比，香港交易所在这方面设定的门槛偏高，可能会削弱我们的市场吸引力。”

她举例称，要满足公众持股量不低于15%~25%的要求对于一些大型或超大型公司来说并不容易，因此港交所建议引入阶梯式的门槛，对不同市值级别的公司分别设置5%~25%的门槛。

而对于很多大型A+H股公司来说，满足H股占比的相关要求更加不容易，尤其是在市况低迷或者公司境外融资需求并不高的时候，上市科也曾经多次收到过发行人要求豁免相关要求的申请。因此，港交所建议将原有的H股于上市时占股份总数（A股+H股）最低15%的要求，降低为最低10%或预期市值不低于30亿港元，而且这些H股必须为公众持有。

对于公众持股量门槛的降低会不会带来股价操控风险的问题，陈翊庭表示不会，因为在降低这个门槛的同时建议引入最低初始自由流通量的要求，规定由公众持有的可自由流通股于上市时最少占股份总数的10%及预期市值不低于5000万港元，或预期市值不低于6亿港元。这个规定与大部分国际证券交易所的要求接轨，而且，可以防止一些发行人虽然满足了公众持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情况。

要求发行人将至少一半的发售股份分配给建簿配售部分

在定价机制改革方面，为什么要求发行人将至少一半的发售股份分配给建簿配售部分，同时降低了分配给散户的比例？

陈翊庭对此回应称，香港的新股发售通常分为三部分：基石配售部分、建簿配售部分和公开认购部分，分别针对不同群体的投资者。

其中，基石投资者在跟发行人达成协议时并不知道最终发行价，只知道一个发行价范围，所以他们的承诺代表无论新股最终以该范围的最低价还是最高价定价，他们都同意以此价认购。可以说，他们仅对股票发行价范围里的最高价享有一定的“砍价”权。

建簿配售部分主要卖给机构投资者和专业投资者，他们享有最充分的议价权。在建簿过程中，投资者根据招股书公布的价格范围表达自己的申购意向，也就是在不同的价格分别愿意认购多少股。这个建簿过程通过引入投资者竞争，将市场需求和价格进行一一配对，既是国际市场的通行惯例，也是新股发行定价流程的关键。参与建簿配售的投资者是新股的关键“砍价”者，对最终发售价享有最充分的议价权。

而公开认购部分主要卖给散户投资者。投资者在申购公开认购部分的过程中只需要填报想认购的新股数量，最后无论价格高低，他们都要为获配的新股付款。因此，他们属于被动的价格接受者，没有什么议价权。

她补充道，“我们建议提高分配给建簿配售部分的新股比例，是为了提高有议价权的投资者在新股定价过程中的参与度，让最有议价能力的买方与卖方来进行充分博弈，从而提高新股定价的效率，让新股的价格最大限度地反映市场需求。这样可以尽可能地降低新股上市后的价格波动，避免股价大起大落”。

此外，港交所还就基石投资的禁售期咨询市场意见，考虑是否调整现有六个月的禁售期规定。

现行香港市场的回拨机制始于1998年，当时为照顾散户较高的认购需求，规定发行人发行新股至少10%分配予公开认购部分，公开认购踊跃时还需从国际配售部分回拨股份。但如今，机构和专业投资者已主导市场，散户成交额占比不到15%，这一机制不仅不符合国际惯例，还导致新股定价效率低下、“破发”风险增加。为此，港交所建议两套方案供上市公司选择：一是将公开认购初始分配份额设为5%，回拨上限为最高20%；二是将初始分配份额设为10%~50%，无回拨机制。

陈翊庭最后表示，改革是为了推动新股市场的长期健康发展，并且充分兼顾了买方（包括散户和机构投资者）和卖方（发行人）的利益。

目前，此次公开咨询将于2025年3月19日截止，港交所鼓励市场参与者积极发表意见，共同推动香港国际金融中心建设。

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