赵伟：PMI下行：强劲春运的镜像效应

作者：赵伟 屠强 （赵伟 系申万宏源首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：1月27日，国家统计局公布1月PMI指数，制造业PMI为49.1%、前值50.1%；非制造业PMI为50.2%、前值52.2%。

核心观点：1月PMI回落，与春运出行数据偏强形成镜像关系。

受大规模集中返乡影响，1月制造业PMI回落幅度大于季节性。2025年1月，制造业PMI较2024年12月回落1个百分点至49.1%，且边际降幅大于往年同期（环比-0.2%），即使比较往年在1月的春节而言，今年1月PMI跌幅也是更大。虽然PMI分析已考虑季节性影响，但今年春运效应对制造业的影响较为明显。其一PMI采集时间为每月22日-25日，而春运早于1月14日开始，回乡潮对PMI数据的影响已有体现；其二是今年返乡规模强于往年，春运前12日全社会跨区域日均人流量同比10.4%。

特征一：强劲春运对供给端压制更为明显，制造业生产指数回落幅度大于新订单指数。PMI统计对象是采购经理，虽然新订单统计包括中间需求，生产端走弱也会拖累新订单指数；但相对而言，春运造成的供给侧走弱对生产端影响相对更大，观察1月PMI分项指数也会发现，生产指数回落幅度大于新订单指数。1月生产指数环比-2.3%至49.8%，新订单指数环比-1.8pct至49.2%，其中内需、新出口订单指数分别边际回落1.8、1.9pct。

特征二：观察行业看，消费品和高耗能行业等劳动密集型PMI跌幅更大，也更多反映春运对供给端影响较大。1月消费品制造业、高耗能行业PMI降幅较为显著，边际分别下行2.3、1.2pcts至49.1%、47.6%，主要源于上述行业均为劳动密集型行业，劳动力集中返乡对生产的扰动更为凸显。对比之下，高技术、装备制造业属于资本密集型行业，PMI仅分别下滑1、0.4pct至49.3%、50.2%，景气水平也超过消费品和高耗能行业。

特征三：春运对非制造业景气度呈现非对称性特征，建筑业PMI再度降至收缩区间，而与出行相关的服务业PMI却在改善。传统基建亦受农民工返乡的影响，景气度回落幅度超过往年同期；1月建筑业PMI边际回落3.9pct至49.3%，而2017年以来1月平均降幅仅为1.1pct。而服务业PMI仅较前月下滑1.7pct至50.3%。结构上看，与居民出行消费相关行业景气度较高，而拖累服务业PMI下行的或更多是生产性服务业。

伴随春运效应褪去，PMI或有所回升，但后续仍需跟踪增量政策的边际变化。1月PMI受春节因素等短期扰动的影响大幅回落，但企业预期持续向好；制造业生产经营活动预期指数环比+0.2pct至55.3%，建筑业、服务业预期指数也保持高位，环比分别-0.6、-0.8pcts至56.5%、56.8%。后续伴随复工复产推进，生产或重回扩张区间。但受发达经济体景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险或加大，后续仍需关注增量政策的边际变化。

常规跟踪：制造业PMI大幅回落，非制造业总体保持扩张。

制造业：制造业PMI受春节影响回落明显，生产指数降幅较大。1月，制造业PMI录得49.1%、较上月下滑1.0pct。主要分项中，生产指数边际回落2.3pct至49.8%，新订单指数边际下行1.8个百分点至49.2%。生产走弱，原材料库存回落，环比-0.6pct至47.7%。此外，从业人员指数持平前月（48.1%）；供应商配送指数环比下降0.6pct至50.3%。

内、外需指数均有回落，制造业库存也有明显下滑。1月，内、外需活跃度均有下滑，新出口订单指数环比下降1.9个百分点至46.4%，在手订单、进口订单指数降幅环比分别减少0.3、1.2个百分点至45.6%、48.1%。需求放缓下，企业采购意愿有所下降，采购量指数环比-2.3pct至49.2%；产成品库存指数环比-1.4pct至46.5%。

非制造业：建筑业PMI季节性回落，服务业景气延续扩张态势。1月，非制造业PMI回落2.0个百分点至50.2%。其中建筑业PMI指数降幅较大，边际下降3.9个百分点至49.3%；服务业PMI降幅相对有限，环比下行1.7个百分点至50.3%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：1月27日，国家统计局公布1月PMI指数，制造业PMI为49.1%、前值50.1%；非制造业PMI为50.2%、前值52.2%。

1. 核心观点：强劲春运的镜像效应

受大规模集中返乡影响，1月制造业PMI回落幅度大于季节性。2025年1月，制造业PMI较2024年12月回落1个百分点至49.1%，且边际降幅大于往年同期（环比-0.2%），即使比较往年在1月的春节而言，今年1月PMI跌幅也是更大。虽然PMI分析已考虑季节性影响，但今年春运效应对制造业的影响较为明显。其一PMI采集时间为每月22日-25日，而春运早于1月14日开始，回乡潮对PMI数据的影响已有体现；其二是今年返乡规模强于往年，春运前12日全社会跨区域日均人流量同比10.4%，反映远距离出行的公共交通日均旅客发送量同比13.8%。

特征一：强劲春运对供给端压制更为明显，制造业生产指数回落幅度大于新订单指数。PMI统计对象是采购经理，虽然新订单统计包括中间需求，生产端走弱也会拖累新订单指数；但相对而言，春运造成的供给侧走弱对生产端影响相对更大，观察1月PMI分项指数也会发现，制造业生产指数回落幅度大于新订单指数。1月生产指数环比-2.3%至49.8%，新订单指数环比-1.8pct至49.2%，其中内需、新出口订单指数分别较前月回落1.8、1.9pct至49.6%、46.4%。

特征二：观察行业看，消费品和高耗能行业等劳动密集型PMI跌幅更大，也更多反映春运对供给端影响较大。从统计局公布的四大类行业PMI来看，1月消费品制造业、高耗能行业PMI降幅较为显著，边际分别下行2.3、1.2个百分点至49.1%、47.6%，主要源于上述行业均为劳动密集型行业，劳动力集中返乡对生产的扰动更为凸显。对比之下，高技术、装备制造业属于装备制造业，PMI仅分别下滑1、0.4个百分点至49.3%、50.2%，景气水平也超过消费品和高耗能行业。

特征三：春运对非制造业景气度呈现非对称性特征，建筑业PMI再度降至收缩区间，而与出行相关的服务业PMI却在改善。传统基建亦受农民工返乡的影响，景气度回落幅度超过往年同期；1月建筑业PMI边际回落3.9个百分点至49.3%，而2017年以来1月平均降幅仅为1.1个百分点。而服务业PMI保持在扩张区间，较前月下滑1.7个百分点至50.3%。结构上看，与居民出行消费相关的道路运输、住宿、餐饮等行业市场活跃度有所增强，航空运输、邮政等行业PMI指数继续位于55.0%以上较高景气区间；而拖累服务业PMI下行的或更多是生产性服务业。

展望后续：伴随春运效应褪去，PMI或有回升，但后续仍需跟踪增量政策的边际变化。1月PMI受春节因素等短期扰动的影响大幅回落，但企业预期持续向好；制造业生产经营活动预期指数环比+2pct至较高景气区间（55.3%），建筑业、服务业预期指数也保持高位，环比分别-0.6pct至56.5%、-0.8pct至56.8%。后续伴随企业复工复产推进，生产端或重回扩张区间。但受发达经济体景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险可能加大，后续仍需关注增量政策的边际变化。

2. 常规跟踪：制造业PMI大幅回落，非制造业总体保持扩张

制造业：制造业PMI受春节影响回落明显，生产指数降幅较大。1月，制造业PMI录得49.1%、较上月下滑1.0个百分点。主要分项中，供需两端均有放缓，生产指数边际回落2.3个百分点至49.8%，新订单指数边际下行1.8个百分点至49.2%。生产走弱，原材料库存有所回落，环比-0.6pct至47.7%。此外，从业人员指数持平前月（48.1%）；供应商配送指数贡献为正，环比下降0.6个百分点至50.3%。

内、外需指数均有回落，制造业库存也有明显下滑。1月，内、外需活跃度均有下滑，新出口订单指数环比下降1.9个百分点至46.4%，在手订单、进口订单指数降幅环比分别减少0.3、1.2个百分点至45.6%、48.1%。需求放缓下，企业采购意愿有所下降，采购量指数环比-2.3pct至49.2%；产成品库存指数环比-1.4pct至46.5%。

非制造业：建筑业PMI季节性回落，服务业景气延续扩张态势。1月，非制造业PMI回落2.0个百分点至50.2%。其中建筑业PMI指数降幅较大，边际下降3.9个百分点至49.3%；服务业PMI降幅相对有限，环比下行1.7个百分点至50.3%。细分行业中，与居民出行消费相关的道路运输、住宿、餐饮等行业市场活跃度有所增强，航空运输、邮政等行业PMI指数继续位于55.0%以上较高景气区间。

服务业中，与居民出行相关的细分行业景气延续扩张。1月，服务业主要分项中，新订单指数较上月回落1.5个百分点至46.7%，从业人员指数持平前月、录得46.3%。从行业情况看，在春节效应带动下，与居民出行消费相关的道路运输、住宿、餐饮业PMI指数升至扩张区间；高频数据显示，1月，国内、国际执行航班架次同比分别5.1%、40.4%。而新订单指数回落、或更多与生产性服务业有关。

建筑业景气季节性回落，新订单指数降至收缩区间。1月，建筑业新订单指数环比下降6.7个百分点至44.7%，进入传统淡季；映射建筑业景气变化的粉磨开工率、沥青开工率指标，也出现明显的季节性回落。与此同时，投入品、销售品价格指数也均在收缩区间，环比分别-1.7pct至47.7%、0.3pct至47.8%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。