同仁堂第四子谋求IPO，老字号能讲新故事？

作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

近日，同仁堂系再次谋求IPO，旗下的同仁堂医养递表港交所。如果成功，这将是继同仁堂（600085）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）之后同仁堂系的第四家上市公司。

同仁堂医养号称为客户提供现代化、定制化的中医医疗服务。养老产业确实是个大产业，有庞大的可预见市场，不过想要在这个市场里真正赚到钱却不容易，知名的泰康系养老在行业里名气不小，但是盈利困难。同仁堂医养靠着集团内部扶持成长，抵御市场风险的能力还有待考验，与此同时公司存在的经营合规性问题，内部管理问题、市场竞争压力以及公司激进的并购策略能否持续奏效等都将影响此次IPO的进程。

一、靠并表艰难盈利

同仁堂医养成立于2015年，是一家按照连锁医院、基层连锁医疗机构及互联网医院三个层级构成的自有和管理医疗机构。其前身是同仁堂的全资子公司——同仁堂投资，成立之初，集团赋予的定位是产融结合平台与新领域培育平台。

2019年，因为假蜂蜜事件以及产能问题，同仁堂集团整体陷入艰难时刻，也是在当年，同仁堂投资正式更名为北京同仁堂医养产业投资集团有限公司，被同仁堂集团寄予厚望，希望能成为集团新的业绩增长极。同时也定下了五年后，营收达到50亿元的宏伟目标。

同仁堂医养成立之初，便提出以医疗、养老、内购电商、培训、膳食五大业务为核心，力争五年内规模成长到五十亿级别，实现从“药”到“医”、从治疗到健康的转型。

目前同仁堂医养的收入主要来自于三大块，分别是向客户提供中医医疗服务收取的费用；对外提供管理服务收取的管理费用；以及向客户销售健康产品及其他产品获得的收入。截至2024年12月20日，同仁堂医养共有11家线下自有医疗机构和11家线下管理医疗机构。根据弗若斯特沙利文报告，按2023年总门诊人次及住院人次计，同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.8%；而按总收入计，同仁堂医养在非公立中医院医疗服务行业排名第二，市场份额为0.2%。

不过虽跻身头部，医养这碗饭要吃好却并不容易。《招股说明书》显示，2021-2024年9月底（简称：报告期）同仁堂医养的营收分别为6.90亿元、9.11亿元、11.53亿元和8.33亿元，近3个完整财年的营收年复合增长达到29.27%，不过2024年前九个月相较2023年同期却出现了下滑。同期公司的净利润分别为-815.1万元、-923.3万元、4263.4万元和2659.2万元。

虽然最近两年实现了盈利，不过净利率一直徘徊在3.7%左右，并不算高。

经营业绩情况 摘自《招股说明书》

医疗服务算是重资产行业，毛利率并不高，报告期内公司综合毛利率从未达到过20%，即便是2023年这个最高年份，也仅有18.9%。而为了做好服务和运营，需要的相关费用支出却并不低。报告期内，销售、行政和财务开支从2021年的1.16亿元增至2023年的1.72亿元，整体增幅达到了48.28%，增长的各项费用将毛利润吃得所剩无几。

而且，近两年来每年几千万的盈利主要来自于同仁堂医养对两家外部收购公司的并表所致。报告期内，同仁堂医养旗下仅有3家医院能够营收过亿，分别是北京同仁堂中医医院、三溪堂保健院以及北京同仁堂第二中医医院。而这其中只有三希堂保健院毛利率超过了20%，剩下两家的平均毛利率均在10%以内。

三溪堂保健院收入利润情况 摘自《招股说明书》

而三溪堂保健院系外部收购而来，同仁堂医养为此付出了高额的估值溢价，形成了大量的商誉。如果剔除掉三溪堂保健院和三溪堂国药馆并表所带来的营收和净利润数额，那么同仁堂医养2023年的收入将仅为5.33亿元，缩水53.77%，同时公司当年的净利润也将由盈转亏，变为-214.6万元。

这也说明，除了三溪堂保健院和三溪堂国药馆，平均来看在同仁堂医养体系内的其他医院整体上并没有能实现盈利。这就难免会让人生疑，公司是否真的具有持续盈利的能力？还是说只能靠一两家医院养着，大家一起吃“大锅饭”。

而同仁堂医养形成今天的格局，与其在业务上的战略脱不了干系。

二、体系内白送，借钱做外购

同仁堂医养一直在靠着对外收购来喂肥自己。从成立至今同仁堂医养总共进行了9次并购，其中在集团体系内的并购6次，真正的对外并购3次。

在体系内，同仁堂医养以合计不到8000万元的代价，从同仁堂、同仁堂科技、同仁堂商业等兄弟公司手中获得了同仁堂中医医院、鞍山同仁堂中医医院、石家庄同仁堂中医医院及北京同仁堂第二中医医院等公司和医院的股权。

集团内的左手倒右手价格都非常低，例如以0对价从同仁堂手中获得了北京同仁堂中医医院的全部股权；以46.92万元的对价，获得了石家庄同仁堂中医医院51%的股权；以600万的对价获得了鞍山同仁堂中医医院51%的股权。算是被集团体系内的兄弟公司喂养长大。

然而这种“内部喂饭”终究是不可持续的，同仁堂医养终究需要去市场上经历风雨。公司对外的收购对价就高很多。

以9100万元的价格收购上海承志堂70%的股权；2076万元收购上海中和堂60%的股权，而其最为人所知的是以合计1.91亿元的价格收购了三溪堂保健院和三溪堂国药馆各43.74%的股权，这笔交易最终给公司带来了约1.61亿元的商誉，同仁堂医养在这笔收购中承担了约536.67%的溢价率，这个比例非常惊人。一单是被收购标的表现不佳或不达预期，公司将面临很严重的商誉减值风险。

三溪堂收购带来的商誉情况 摘自《招股说明书》

而且这笔交易还是从银行借的钱。同仁堂医养将三溪堂保健院43.74%股权、三溪堂国药馆43.75%股权质押给商业银行，以就收购事项获得银行信用融资。

未来公司还想要继续实施激进的对外收购。《招股说明书》中提到，公司想要在2028年年底之前收购5家医疗机构，重点集中在北京、天津、华东地区、广东以及其他人口稠密地区。并且此次上市融资资金的另一大用途就是为了偿还银行的质押融资贷款。

然而当前公司整体的基本盘并不稳，一直大手借债对外收购，不仅增加了公司的经营负担，也带来诸多管理上的成本和问题。例如频发的经营合规问题就是一个很好的佐证。

三、合规问题频发，老字号难讲新故事

近些年来，同仁堂医养及其下属企业、医院也因为合规问题被多次处罚。例如2022年9月，同仁堂医养由于未按照网络安全等级保护制度的要求，通过制定完善的内部安全管理制度和操作流程规范，使得网络系统被植入了后门文件，最终被北京市公安局东城分局给予行政处罚。而且近两年来，北京同仁堂中医医院就已经收到了3张罚单，包括医疗废物安全回收问题，非专业人员从事专业岗位问题等。

近两年来北京同仁堂中医院被处罚情况 摘自天眼查

合规问题无小事，特别是对于食品、医疗领域的企业来说，合规安全是不可触碰的红线。

说回到老字号上市问题，这些年上市的老字号也不少，如全聚德（002186）、五芳斋（603237）等，不过老字号上市后似乎并没有焕发出“新颜”。五芳斋2022年8月上市时的发行价是34.32元/股，而最新的每股股价不到18块，跌幅近50%。全聚德2007年就上市了，而最新的股价也还没有达到当年的发行价水平，市场整体对老字号的兴趣不大。

即便是同仁堂体系内，两家在香港上市的企业，近年的股价表现也并不理想。同仁堂科技和同仁堂国药两家公司的市净率分别是0.81和1.78，基于此，仅有6.99亿元净资产的同仁堂医养即便是上市成功，其合理估值也可能就10多亿元。

在“银发经济”是个万亿规模的蓝海，但是医养行业市场大，生意难，同仁堂医养想要考持续并购做大规模，做大营收，以便让市场接受的法子很难行得通。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。