央行在春节前投放创纪录的短期资金，1月降息降准预期均落空

内容提要：

一月份前三周央行净投放现金2万亿元，春节前现金净投放创下了历史新高。因此，一月份的降息、降准预期基本落空。广义货币M2增速远超GDP，但市场仍然缺乏狭义货币M1，意味着我们的货币流向结构与经济结构存在严重问题。

一、一月份前三周央行净投放现金2万亿元，春节前现金净投放创下了历史新高。

本周，央行向金融系统注入了创纪录的短期资金，以弥补春节前因数亿人准备回家、数百万企业缴税和发放工资与年终奖的现金需求。

春节前一个月通常伴随的现金紧张，因此这个月一般是央行现金投放的季节性高峰。

为了满足这种季节性现金需求，1月1日至1月24日，央行通过7天逆回购和14天逆回购工具，累计注入了4.58万亿人民币的现金总额，与此同时，收回了到期的临时性投放2.57万亿人民币，累计净投放现金2.01万亿人民币，创下历史新高。

其中1月15日一天，央行为了对冲中期借贷便利（MLF）到期、税期高峰、春节前现金投放等因素的影响，便进行了9595亿元7天期逆回购的操作。当天收回到期的7天逆回购11亿元后，央行当天净投放9584亿元，历史罕见。

1月20-24日这一周，央行每天净投放1000亿-2000亿现金，5个工作日累计投放9162亿元，也属历史少有的大手笔操作。

如果我们观察最近10年的春节前1个月央行货币净投放数量，我们会发现，2025年春节前现金净投放创下了历史新高。比2017年的次新高1.83万亿净投放，还多1800亿元。

二、一月份的降息、降准预期基本落空。

近几个月来，中国人民银行一再表示，2025年将其货币政策立场从“审慎”转变为“适度宽松”。将“在适当的时候”下调贷款基准利率和存款准备金率，以恢复对经济的信心。

因此市场普遍预期2025年至少将下调一个百分点的存款准备金率至5.6%，以及下调0.4至0.5个百分点的7天逆回购利率至1%-1.1%。目前的平均存款准备金率为6.6%，7天逆回购利率为1.5%。

毫无疑问，下调存款准备金率和基准利率被广泛认为是旨在提振长期信贷的重大宽松举措。但考虑到目前的流动性状况和更广泛的宏观经济状况，春节前下调逆回购利率和存款准备金率的可能性，基本为零。

从流动性来看，超历史的货币投放，完全削弱了对下调银行存款准备金率的预期。而最近一周央行全力维持人民币汇率稳定，甚至不惜暂停了央行持续进行的国债买入，使得在美联储释放可能再次降息之前，央行降息的可能性也大大减弱。

推迟降息降准，反映了人民银行错综复杂的和难以预测的平衡行为，这是因为，一方面央行热衷于将其工具的使用保留给预计经济上充满挑战的关键时刻，而房地产市场受到长期危机的打击，出口型企业也正在为唐纳德·特朗普保护主义政策的贸易政策做好准备。因此，虽然市场降准需求信号强烈，但进一步下调存款准备金率的空间有限。

另一方面，人民银行的货币目标较为复杂，并不像美联储那样单一。过多的货币目标，使得央行的货币政策经常在不可能三角中小心翼翼，左右权衡，难以抉择。这就导致了央行的预期管理与实际操作之间的匹配度越来越低，市场预期受到打击的情形也越来越多。

比如美联储的货币政策，从来不会考虑美元的汇率问题。但人民币汇率却是央行货币政策的核心之一。

随着通缩压力的增加和房地产优等生万科的债务风险刺破了十月份以来房地产行业的虚假复苏，央行出于既希望通过降准降息来刺激通货膨胀，但又担心在强势美元周期中，人民币失去控制地进一步贬值。

而离岸人民币一直承压，自11月初特朗普赢得总统大选以来，离岸人民币兑美元下跌了3%，而受到严格控制的在岸货币在元月份以来一直徘徊在16个月低点附近。

周一，特朗普签署了《美国优先贸易政策》总统令，给美国的贸易代表、商务部等部门布置了19项任务，核心是要求在贸易条件对等、缩小贸易逆差、收紧对影响美国安全国家的出口与投资、打击汇率操纵等基础上，重构美国与外国的贸易协定。其中专门有一个章节，对中美贸易提出了一系列要求。总体而言，对中国的出口、进口、汇率、第三国出口、小额包裹出口有较大影响。

与此同时，最近美国国会又在倒腾所谓“恢复贸易公平法案”，要求取消中国永久正常贸易关系。中美贸易紧张局势可能升级，加剧了对资本外流的担忧，这也限制了人民银行降低利率的能力。

自去年12月以来，央行为人民币设定了强有力的每日参考汇率，发行了离岸票据，并停止购买政府债券。这些行动表明，至少现阶段，人民银行将货币稳定置于经济增长目标之上。

毫无疑问，最近对人民币汇率的压力和资本外流的压力，将限制人民银行的货币宽松措施，央行只能采取微妙的行动来缓和市场对现阶段进一步宽松政策的预期。

因此，预计人民银行将在2025年更多地依赖公开市场操作来管理流动性，而不是下调基准政策利率或存款准备金率。利率和存款准备金率的重大整体变动可能会被留到更合适的时间。

三、广义货币M2增速远超GDP，但市场仍然缺乏狭义货币M1，意味着货币流向结构与经济结构存在严重问题。

理论上，市场上应该是钞票泛滥成灾，但实际上，市场总是存在流动性紧张。也因为如此，在2025年春节前，央行又向投放了创纪录的现金。

2000年，我们的广义货币M2为13.75万亿元，GDP为10.03万亿元，平均每万元GDP配套1.37万元的M2。

到2024年，我们的广义货币M2增加到313.53万亿元，GDP增长到134.9万亿元（新口径比老口径多3%左右），平均每万元GDP配套2.32万元的M2，如果按老口径计算，每万元GDP配套2.39万元的M2。

央行一直强调，确保M2的增长与GDP相匹配。但从2000年到2024年，GDP按新口径计算也仅增长12.45倍，M2却增长了21.8倍，M2的累计增速比GDP多了69%。也就是说，如果匹配GDP的需求，2024年我们的M2只需要增加到185万亿元即可，但实际上增到了313.5万亿，这意味着24年来央行多投放了128.5万亿元广义货币。

为什么广义货币流动性泛滥与狭义货币流动性短缺同时存在？

因为货币流向结构与经济结构高度扭曲。

比如从消费来看，2024年居民人均消费支出2.82万元，14亿人消费39.52万亿元，占GDP 的29.3%。但2024年居民新增贷款2.74万亿元，仅占当年新增社会融资的8.5%。也就是说，91.5的新增社会融资流入了生产部门，仅8.5%的社会融资流入了最终消费部门。为什么需求不足而供给过剩？实际上这是从资金分配开始的。

比如，我们常说，民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新，80%以上的就业。但2024年骑牛研究所测算的企事业部门新增融资18.2万亿中，民企新增融资仅5.05万亿，仅占27.7%。

这意味着，35%的新增融资流入了各级行政机构，40%的新增社会融资流入了医疗教育等事业单位和国有企业。这意味着，央行的资金大多流向了对资金需求较低或者说资金流动最慢的部门，而资金流动较快、创造经济较多的民营部门反而难以获得所需的资金。

这种畸形的资金流向，受制于畸形的资金分配结构。而我们确立的国有经济为主导的经济结构和投资推动经济增长的经济发展模式，决定了这种畸形的资金分配结构。

如果我们不能及时将经济发展模式转换到消费拉动经济模式，与此同时确立国有经济主导关键部门，着力发展以民营经济为主的市场经济结构，广义货币流动性泛滥与狭义货币流动性短缺同时存在的奇观，将愈演愈烈。

【作者：徐三郎】